映象财经

　　近期信用市场再起波澜，中城建、东北特钢先后新发债券违约，大机床也预警中票付息风险，五洋建设公司债则被爆陷入回售兑付危机。“老面孔”不断出“新作”，“新面孔”也来“凑热闹”，星星点点爆发的信用事件，提示投资者警钟长鸣，严防踩雷。然而，6月以来，信用市场持续反弹，即使最近利率债陷入盘整，信用债仍在缓步上涨，带动信用利差重回历史均值下方。

　　综合各方分析，最近这一波信用利差收窄具备一定的市场基础和基本面基础，下半年信用债再现系统性调整的风险有限，但仍面临结构性走阔的压力，低等级债利差收窄不可持续。

　　星星点点爆发的信用事件 

　　7月25日，大连机床集团有限责任公司（简称“大机床”）发布特别风险提示公告，预警其2015年第一期中期票据（15机床MTN001）付息存在不确定性。公告称，15机床MTN001应于7月30日（遇节假日顺延至7月31日）支付利息，由于受流动资金周转困难影响，此次付息存在不确定性。

　　就在上一日，上清所公告称，7月24日是大机床2016年度第三期超短融（16大机床SCP003）的付息兑付日。截至当日日终，上清所未足额收到大机床支付的付息兑付资金，暂无法代理发行人进行该期债券付息兑付工作。

　　自2016年11月发生首例债券违约以来，大机床先后已有8支债券违约，其中包括6支短融中票和2支定向中票，均为银行间市场债券品种。

　　按目前情况看，大机床积重难返，旗下债券不是已经违约，就是在走向违约的路上，15机床MTN001付息前景堪忧。

　　类似违约主体还有中城建、东北特钢等。无独有偶，7月14日，中城建1支5年期中票发生付息违约，7月17日，东北特钢1支2年期定向中票发生本息兑付违约。

　　除了像大机床这样的“老面孔”，一些潜在新违约主体也已引起关注，比如，日前被曝可能陷入公司债兑付危机的五洋建设。

　　五洋建设是一家民企，目前有3支债券尚在存续期，均为公司债，且设有提前回售条款，以回售日计，期限最短的15五洋债（8亿元）将于8月14日面临回售，最长的15五洋02（5.6亿元）也只剩1.13年面临回售。

　　本月18日至20日是15五洋债的回售登记期，有效回售登记数量为798907手，回售金额为7.98907亿元，约占该期债券面值总额的99.9%。也即，绝大部分投资者都选择了提前回售，债券将在8月14日迎来兑付考验。

　　值得注意的是，五洋建设目前存续的2支公募债从去年底开始长期停牌，直至本月初才恢复正常交易。这期间，承销商发现五洋建设曾被列入法院失信被执行人名单；今年4月，债券评级遭下调；6月，发行人新增多笔失信被执行记录，由此，五洋债兑付危机逐渐浮出水面。

　　7月6日，15五洋债和15五洋02恢复交易后双双暴跌，前者跌46.65元，收报52元，后者直接较面值“腰斩”，收报50元，到24日，15五洋02净价已跌至30元，15五洋债最低跌至37.5元。

　　据媒体援引机构投资者消息称，目前五洋建设尚未筹集到足够资金，料无法按照承诺按期足额完成对15五洋债的回售。五洋建设恐成为今年又一新增违约主体。

　　折返下行的信用利差 

　　自超日债敲开中国债市违约大门之日起，信用风险就成了一个持续性的热门话题。然而，恰恰是在这几年，信用债市场呈现空前繁荣，供需两旺，信用利差创出历史新低，信用利差的极度收缩饱受诟病。

　　这一局面直到去年10月底这一轮超长债券牛市终结时才迎来转折，信用利差在当月刷新历史低位后开始向上“修复”。然而，7个月过去，信用利差在刚刚“修复”到历史均值水平时便又折返向下。

　　近一个月，利率债一直按照“震荡市”的剧本在演绎，信用债却继续稳步上涨，信用利差收窄，重回历史均值水平下方。

　　6月下旬以来，10年期国债收益率持续于3.55%至3.60%的狭窄区间内波动。然而，信用市场似乎并不甘心就此偃旗息鼓，最近信用债收益率仍在缓步下行。自6月下旬算起，5年期AA+级别的中票、企业债、城投债中债收益率估值分别下行了约29BP、28BP、22BP，信用利差由此也进一步收窄。

　　以5年期AA+中票为例，其与同期限国债的利差本周降至133BP，6月下旬以来又收窄了31BP。进一步看，在6月中上旬的反弹行情中，信用债的表现也超过利率债，表现为信用利差自年内高位回落。6月初，5年期AA+中票信用利差略高于180BP，到6月中旬降至162BP。180BP恰是5年期AA+中票信用利差的历史均值水平。

　　值得注意的是，近期中低等级信用债收益率下行更快，信用利差收窄也更明显。从6月初算起，最近5年期AAA、AA+、AA-级别的中票收益率分别累计下行35BP、56BP、57BP。

　　在最近几年更多强调信用风险再定价的市场环境中，特别是最近又发生多起违约风险事件的背景下，信用利差再现下行值得关注。

　　合理与不合理 

　　最近这一波信用利差收窄具备一定的市场基础和基本面基础。

　　作为上一轮金融加杠杆的主要标的，自去年底以来，金融体系掀起去杠杆、“配置牛”遭遇逆向调整，信用债成为重灾区，收益率比利率债调整更明显，信用利差迅速向历史均值水平靠拢。在这一过程中，信用债的安全边际得到修复、投资价值重新逐步显现，尤其是到5月底，信用债收益率已普遍接近甚至超过贷款利率，对投资者的吸引力明显上升。

　　随着金融去杠杆逐步显现成效，5月以来，监管更注重协调、政策出台放缓，同时货币政策强调“不松不紧”，银行体系流动性呈现出年初以来少见的持续平稳局面。流动性稳中趋缓，使得信用债息差价值得到巩固，机构投资信用债意愿回升。

　　从市场反馈来看，5月以来委外赎回压力减轻，甚至有银行新增了委外；稳定的流动性形势，刺激部分机构重新加大杠杆操作。在成本约束和考核压力的倒逼下，机构尤其是非银机构对信用债仍表现出了更强的增持意愿。6月托管数据显示，广义基金和券商对短融中票、企业债等银行间市场主要类型信用债进行了全面增持。

　　机构研报指出，在需求回暖的同时，信用债发行市场仍未有显著改观，尤其是今年各月到期量均不小，使得净融资规模维持负增长，供需关系的有利变化是推动信用利差迅速收窄的重要因素。

　　与此同时，自去年下半年以来，宏观经济逐步趋稳向好，工业企业盈利则从去年一季度就恢复增长，今年2月以来增速进一步加快，显示宏观和微观信用基本面均出现了改善的势头，这也构成信用利差收窄基本面支撑。据统计局数据，截至今年5月，规模以上工业企业盈利已连续13个月保持正增长。

　　另需指出的是，今年以来，虽然信用违约事件仍不时发生，但少于上年同期，且主要是既有违约主体的后续违约，到目前为止，新增违约主体只有两家——华盛江泉和弘昌燃气，算上可能违约的五洋建设也明显少于前两年。

　　往后看，货币政策继续收紧可能性不大，流动性环境或有小幅改善，信用债在流动性环境和票息价值的支撑下，应不会再现持续大幅调整，但也要看到，年内信用债到期压力犹存、再融资压力犹存、局部信用风险犹存。

　　回到投资上，下半年信用利差系统性风险有限，但结构性压力犹存，在投资中仍应继续坚守安全边际，不宜盲目降低评级，最近一些机构加杠杆、延久期、降评级的行为可能已重新积聚了风险。

　　近一年来中债5年期AA+中期票据信用利差 

　　兴业证券：低等级债利差压缩难持续 

　　在历史上，收益率曲线的平坦化和信用利差的压缩是很难持续共存的，因为这是一个非常不稳定的状态。收益率曲线如果持续平坦，往往这意味着是熊市的中后期，因为曲线平坦指向：投资者对经济的预期悲观；流动性压力比较大，短端偏高，金融机构有较强的去杠杆压力。而在这两个情境下，信用利差往往是走阔的，因为无论是经济后面的下行压力，还是金融机构的去杠杆压力，信用利差都会趋于走高，尤其是低评级债。

　　中信建投：时间对于高等级债有利

　　监管继续和经济超预期成为制约当前债市的双核心，三季度债市大概率维持区间震荡。不过从二季度名义GDP增速下行来看，经济下行拐点已确认，预计进入四季度融资收缩和地方财政整肃会促使经济加速下行，且四季度再现超预期的监管冲击可能性不大。如若经济超预期下行，中高等级债券收益与流动性改善会比较大，低评级受到违约风险加大的影响比较大。

　　申万宏源：向短久期高等级倾斜

　　近期城投债信用利差持续下行，目前已低于历史中值，主要是金融监管放缓、配置需求回升影响所致。然而，后期城投债与地方债供给压力将较上半年放大、地方政府债务清理整顿持续，城投债风险仍较大，尤其是东北、西南等财政风险较大地区及土地整理为主营的城投平台，建议配置短久期高等级城投债。