继广汇能源融资遭遇险情之后，A股历史上第一个真正意义上的融资爆仓案正卷起一场风暴。由于重组告吹，昌九生化连打7个跌停，超3亿元融资盘几乎全面爆仓，投资者陷入血本无归还倒欠券商钱的窘境，而券商也极有可能蒙受损失。“两融”业务在此次“黑天鹅”事件中显露出残酷的风险敞口。

　　两融“第一惨案”爆发

　　11月13日，在连续7个交易日“一字”板无量跌停之后，上交所“两融”标的—昌九生化宣布紧急停牌，但该股断崖式跳水已导致融资买入的投资者血本无归。

　　如果说昌九生化造就了两融的“第一惨案”或许有些夸张，但3.5亿元融资、7日累计跌幅52.12%等公开的数据尽显资本市场的无情冷血。

　　案情的开端要从另一家公司的一则公告说起。11月3日晚间威华股份的一纸公告，犹如一记当头棒又狠又准地打在昌九生化股东们的头上。威华股份称，赣州稀土拟借壳威华股份上市，而此前赣州稀土借壳昌九生化上市的传闻已经有三年，尽管市场经历了几次宽幅震荡，但昌九生化股价却不断推高。传闻中，赣州稀土早已被江西省国资委及更高层决策者“选定”为昌九生化的救赎者。也因为该传闻，昌九生化的股价一度一飞冲天，从每股10元左右一路飙升至最高40.6元，而随着如今的预期落空，诸多资金开始撤离，巨量封单将该股封于跌停板。

　　昌九生化进入融资融券范围是在今年9月16日，当日的收盘价是在37.19元/股的高位。从9月16日3832.8万元的融资到11月1日最高的3.54亿元，不过只用了40余天。

　　谁也没想到，仅仅被纳入融资融券标的不足两个月的昌九生化成为A股两融市场上第一个极端案例。对于大部分的融资客来说，结果就是“跌停打开，券商第一时间平仓，股份没有了，然后还欠券商的钱”。

　　投资者叫苦不迭

　　7个无量跌停导致昌九生化股价腰斩。而此前融资买入昌九生化的投资者很快面临补交保证金和被强制清仓的风险。然而，由于连续无量跌停不仅投资者无法卖出还款，融出资金的券商也无法强制清仓。甚至有券商表示要通过法律途径向投资者追债。

　　一位曾供职于某券商从事大宗交易业务的市场人士称，他的一个客户在昌九生化这只股票上投资了上千万元，7个跌停之后希望让他帮忙通过大宗交易平台减持掉以“止损”。

　　公开资料显示，按照融资融券相关文件规定，融资融券的“保证金比例不得低于50%”。此外，文件规定“客户维持担保比例不得低于130%”。融资融券文件规定，维持担保比例一到130%，证券公司就会通知客户追加担保物，期限是两个交易日，追加担保物后维持担保比例不得低于150%。如果客户在两个交易日里没有追加担保物，券商会强制平仓。

　　在昌九生化众多被套的流通股股东中，有3亿多元筹码来自于融资买入。此前，昌九生化在9月中旬的融资余额还不足1亿元，而到了10月24日就一举突破了3亿元。不仅如此，就在11月4日大跌前几个交易日，昌九生化每日融资买入额都在1000万元以上。

　　查阅昌九生化前十大股东名册，江西昌九化工集团有限公司持股最多占18.22%，宏源证券约定式购回式专用账户持股0.24%，其余八大股东均为自然人，合计持股比例占22.1%，按照连续7个跌停计算，前十大股东在短短几天内账面损失累计达到8.04亿元。

　　券商难逃风险

　　昌九生化股价连续暴跌后，令不少股民损失惨重，不少券商也开始禁止自己的客户融资买入昌九生化股票，但更严重的后果是，融资客拒绝追加保证金。此时昌九生化股价继续下跌，如此一来风险就转嫁到融出资金的券商身上。

　　据不完全统计，截至昨日收盘，约有包括招商证券、银河证券等在内的42家证券公司将昌九生化剔除融资标的股票池。在方正证券、西南证券、东北证券、光大证券、华泰证券上市券商的官网上，也几乎都从11月8日起将昌九生化调出公司融资融券的证券范围。

　　包括上述券商在内的多家券商除了着手应对昌九生化的风险，直接将其调出融资融券标的外，也有券商计划进一步降低昌九生化作为可充抵保证金证券折算率，以达到控制风险的目的。

　　对此，深圳一家券商研究所的一位业内人士表示，由于昌九生化股票无量跌停，券商根本就没办法进行强制平仓，也因此承担了巨大的风险。“据我们了解，这也是沪深两市自推出"两融"业务以来，触发的首例流动性风险个案。”该人士称，如果融资客拒绝追加保证金，而券商又无法向投资者追偿的话，所有的风险和亏损将由券商自己承担。

　　长城证券研究总监向威达对北京商报记者表示，在目前的机制下，一旦发生这种极端情况，券商几乎没有办法控制风险，这也使未来很有可能很多券商会因此面临倒闭的风险。

　　昌九生化案例充分表明，极端情况下，当市场丧失流动性的时候，股民和券商都要承担巨大的风险。

　　暴露“两融”规则之短

　　昌九生化作为：“两融”的第一惨案，无疑已经暴露出规则设计的一些短处。

　　经过昌九生化一案后，不少机构开始意识到，虽然股票进入了融资融券标的，但并不意味着公司基本面就没有问题。对此，有不少市场人士问责上交所为何把昌九生化这只连续多年亏损的个股纳入标的。但向威达认为，由于上交所挑选标的股时并没有一个成文的标准来规范，现在出现问题也很难追责。

　　此外，昌九生化连续跌停投资者无法卖出，券商无法强行平仓，甚至成为目前整个市场都无法解决的死结。大同证券付永褕在接受北京商报记者采访时表示，这是市场公平的问题，除非依靠某些ETF实现套换，但是限制条件很多，一般客户无法完成，昌九生化这种“黑天鹅”事件不是券商风控能避免的。

　　不过也有市场人士提出解决问题的建议，一是引入爆仓保险（放心保）；二是要求信用账户单一持股比例不能超过60%；三是取消涨跌停板，以避免涨跌停板的助涨助跌效果。

　　值得注意的是，A股市场融资融券余额从2011年11月11日的361亿元，到2013年11月5日的3140亿元，短短两年时间内就增长了将近8倍，并且，融资融券余额还处于不断增长的进程中。融资盘爆仓表现出来的风险，应引起从制度设计者到市场参与者的警惕。

　　北京商报记者 潘敏/文 贾丛丛/制图