【概念股解析】

　　金鸿能源：未来5年的持续增长天然气管网稀缺标的

　　研究机构：民生证券 撰写日期：2013-05-20

　　投资要点：

　　清洁能源，符合中国转型方向。在日趋严重的城市大气污染压力下，中国政府将加速推进清洁能源的发展。城市燃气、CNG、LNG属于政府大力鼓励发展的行业。

　　行业估值水平大幅提升有其合理性。尽管属于公用事业行业，但在高速成长期，天然气管输与城市燃气类公司的估值大幅提升有其合理性：1、供给瓶颈缓解，被压抑的需求进入爆发期。与柴油、LPG、重油相比，天然气有20%-40%的成本优势，工商业用户置换动力强;随着2012年西气东输二线干线和8条支干线的陆续建成，原来被压抑的消费需求（尤其是工商业需求）开始爆发;2、用户结构改善。工商业用户的气价高于民用，之前气源不足，天然气主供民用。随着未来工商业用户占比提升，燃气商的收入增速将高于用气量增速。3、单位成本下降，毛利增速将高于收入增速。随着供气量上升，单位固定成本（折旧、利息费用等）被摊薄，公司单位毛利必将逐年提升。

　　依托长输管线织网，异地扩张能力强，A股稀缺。金鸿能源天然气业务起步于湖南衡阳，目前公司运营湘衡线（湘潭-衡阳）、聊泰线（聊城-泰安）、泰新线（泰安-新泰）、冀枣线（冀州-枣强）及莱芜线五条长输管线，同时在建的应张线（应县-张家口）、常宁线（衡阳-常宁）也将于今明两年投运。公司依托长输管道优势，同步发展城市管网，由衡阳走向全国，先后取得华南、华东、华北19家城市燃气经营权，并在此基础上积极拓展沿途大工业用户、开发区和城市燃气用户，形成了区域覆盖、干支线结合、中长输与城市管网衔接配套的天然气管网，在运营成本、气源获取及气量调配有明显优势。随着华东、华北区等异地的快速扩张，公司对华南区依赖将逐年下降，形成三区并重的发展格局。A股燃气类公司近10家，但具备开拓省外市场实力的公司非常稀缺。

　　错位竞争、深耕三四线城市，利润率远高于大城市。依托中石油干线，公司专注于前者及其他大燃气商无暇顾及的冷门支线和三四线城市，形成错位竞争，迅速做大。县级市的市场规模小、竞争少、自然垄断性强，“护城河”比大城市更深。2010-2012年，公司销售毛利率、净利率均40%和20%以上，在A股仅次于新疆浩源，但远高于其他公司;与H股中华润燃气、中国燃气、新奥能源等行业龙头至少高10个百分点，也高于昆仑能源。作为一家总资产不超过50亿的民营企业，公司定位准确。

　　气源有保障，下游客户用气量有望3年增3倍。我们判断随着居民、工业、CNG、LNG等需求快速增长，到2015年公司天然气销量有望达到13亿方，较2012年增长3倍。综合各气源协议情况，2015年公司协议气量达17.9亿方，此后，西三线的株郴支线预计2015年竣工，公司将新增至少1亿方以上的供气量。公司在获得天然气指标方面有优势，气源充足保障。

　　盈利预测及投资建议。考虑此次增发摊薄，我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.94元，1.30元，1.61元。随着新长输管线建成、下游大型工业用户（水口山有色、九羊钢铁、宣钢、国储能源等）的用气需求释放，公司天然气销量增长将大幅摊薄固定成本，2015年之后公司的盈利增速仍有望保持20-25%的增速。基于上述判断，给予公司“强烈推荐”评级。