信用风险上升与信用利差收缩，这对看似不大可能同时出现的组合，在2013年大多数时间里却真实存在，成为过去一年债券市场表现反常的典型特征之一。2014年，信用风险继续发酵，在利差水平整体上行空间受限的背景下，或将拉大评级间利差，使高收益债回归高风险本色。

　　出现实质性违约概率上升

　　2013年，围绕信用债的负面信用事件从未间断。从年初的超日债付息风波，到年中的债券评级下调潮，最后以同捷科技深陷偿债危机“跨年”，风险事件爆发频次不断上升，表明违约“首单”的脚步正渐行渐近。

　　部分机构认为，2014年信用债市场出现实质性违约的概率明显上升。

　　一方面，目前出现债券违约的主客观条件已基本具备。近年来，债券发行人多元化扩容，主体评级整体下移，叠加经济增速中枢下移的宏观环境，使得债券违约的风险源增多。同时，政府释放出减少对市场干预的信号，可能会容许信用风险适当暴露。就2014年而言，债务还本付息压力上升与紧货币之间的矛盾，使得违约事件发生的可能性加大。

　　另一方面，2014年将迎来长期债券到期和付息高峰。据中金公司报告，2009年是中国信用债市场的第一个扩容高峰，并且当年发行的5年期债券较多，导致2014年将成为第一个长期债券偿债高峰。而伴随信用债存量的增加，2014年付息规模也将创历史新高。与此同时，2014年经济增速或总体趋稳，企业内部现金流难有显著改善，使得债券本息兑付很大程度上要依靠再融资解决。

　　进一步看，2014年低评级债券到期量大的行业普遍基本面情况不佳，债券如果不能及时滚动，容易出现资金链断裂的风险。业内认为，无担保或担保一般的中小企业私募债可能成为潜在违约的高发群体。

　　评级利差或明显拉大

　　在2013年大多数时间里，尽管信用事件在不断报警，但信用利差却呈现持续收缩态势，截至11月11日前后，各评级各期限信用利差均降至2009年来的低点附近。而经历了11月中下旬的报复性反弹之后，目前信用利差基本处在历史平均水平，高低等级利差也在历史均值附近。

　　回归历史均值水平，并不意味着信用利差的修正已经到位。一方面，当前信用溢价，未能充分反映整体信用环境的变化；另一方面，与成熟国际市场相比较，目前国内信用利差，尤其是低评级的信用利差明显偏低。

　　国内债券信用利差偏低的症结在于，到目前为止仍未出现过真正的债项违约。业内人士预计，“零违约”的突破将带来信用溢价的整体上升。而即使不发生债券市场的实质违约，各种准信用事件或非债券领域的违约事件也可能导致市场违约预期的抬升，从而推动信用风险溢价重估。例如，评级下调和暂停上市。

　　值得注意的是，中金公司等机构指出，总体来看，2014年信用利差易扩张难收缩，但目前信用债收益率已达到甚至超过基准贷款利率水平，而在基准利率难出现明显下行的背景下，信用利差整体大幅上行的空间也有限，因此，信用溢价的提升将主要体现在高低等级品种的分化上，即，评级间利差可能出现较为明显的扩大。

    （记者 张勤峰）

    原标题：信用债市场实质违约渐行渐近