3月最后一周，债市再次迎来“季末大考”。然而，由于信用风险仍主导债市情绪，市场对资金面没有太过敏感，信用债首当其冲，利率债也难独善其身。在这种情况下，机构建议投资者采取防御性配置。

　　信用债陷“倒春寒”

　　今年以来，在流动性充裕的大环境下，债券市场迎来了久违的一轮反弹。但进入3月份以后，以超日债为代表的违约事件再次触动了市场的神经，一些中低评级的信用类债券出现了“倒春寒”。

　　中国债券信息网的债券收益率曲线数据显示，上周信用债收益率上行明显，其中短融上行17至30BP，中票上行10BP左右。值得关注的是，14西宁特钢M T N 001为7年期中期票据，发行票面利率3月21日高达9.5%，创中期票据发行利率历史新高。

　　本周，伴随央行公开市场正回购的延续以及存款准备金的补缴，银行间资金利率进一步上行。由季末流动性承压引发的资金利率攀升制约了债市表现。

　　对此，广发基金双债基金经理谭昌杰表示，受超日债违约事件等影响，信用债收益率出现大幅回调，信用利差扩大。对于近两年获得更多市场关注的信用债，预计将迎来一次“毁灭性创造”。这或将一改我国信用债多年的无风险高收益格局。

　　实际上，信用债市场从2008年开始发展，5年来一直表现良好，即便遭遇2011年三季度的暴跌、2013年一季度的信用风波，最后都得以恢复。信用债尤其是高收益信用债，基本呈现出高收益、没风险的风险收益特征，带动大量机构和投资者采取高杠杆、高收益的配置方案。

　　上海凯石财富发布的固定收益基金投资策略报告称，目前信用利差水平已经回落到了历史中性水平，因此未来信用利差扩大将会是大概率事件。所以，从短期投资来看，可考虑适当回避信用债品种，待到调整结束后再进行介入。对此，谭昌杰也认为，现在来看，信用债当前的收益率虽然较高，但估值并不便宜，在信用风险释放的过程中，整体的配置价值并不突出。

　　利率债势必受影响

　　央行公开市场本周净回笼980亿元，较上周净回笼480亿元的力度有所加强。正回购的延续，带动了多数期限资金利率的进一步上行，货币市场利率再入上行通道。

　　上述上海凯石财富报告称，2014年政府工作报告就货币政策进行了明确定调，只要经济在合理区间运行，目前稳健的货币政策基调便很难改变。长江证券分析师胡瑞丽认为，此前央行维持正回购操作，尽管净回笼资金规模再度缩量，但各期限资金利率回升至3%以上，利率债收益率维持震荡下行走势。从市场交投情况来看，上周资金紧张程度已有所回升，短期限品种或迎来机会。

　　不过，据某国有银行交易员透露，如果本周在公开市场无到期的情况下也持续大量回笼，那么银行间流动性收紧的步伐可能快于市场预期。他认为，2月份在流动性充裕的大环境下，债券市场迎来了久违的一轮反弹。但进入3月以来，在整体资金面还算宽松的情况下，利率债固然没有大跌，但已经反应相对平淡了。如果资金面再快速收紧，利率债势必受影响。

　　对此，某券商分析人士对《经济参考报》记者表示，在信用风险仍主导债市情绪的情况下，市场也不再对资金面有过多的敏感度了。信用债首当其冲，利率债也难独善其身。

　　防御性配置应对

　　从目前国内现状来看，经济虽有疲软迹象，但是在政府的保驾护航下总体仍将安全。不过，上述券商分析人士则认为，目前经济对债市的支撑尚不牢固。资金面的宽松格局将会被逐渐打破，因为前期资金面已属下限，未来流动性不大可能再大幅宽松，央行连续开展正回购操作净回笼资金，特别是28天正回购拉长流动性锁定的期限，也触发了市场对于3月期央票重启的想象空间。

　　另外，从国际环境来看，乌克兰局势危机已经使得以俄罗斯为首的新兴市场开始面临资金外流压力，资金由新兴市场转向美国这一发达市场的苗头已经显现，加上近期人民币一改往日升值势头，转向双向波动，也降低了我国国债市场对于避险资金的吸引力。

　　上海凯石财富报告认为，面对债市的分化行情，建议投资者回避投资信用债比例较高的品种，组合配置转向利率债为主导的产品，提高整体防御能力。

　　渤海证券分析师闫亚磊表示，对于信用债市场仍存谨慎乐观的态度，目前仍然维持高信用等级、偏短久期的配置思路，观察各方对比力量的变化，择机加大偏长久期信用债的配置力度，并且放宽对于城投债选择的标准。城投债仍可作为配置的主要方向之一，产业债配置仍要以高等级为主，避开财政状况不佳地区及财务状况不佳平台发行的城投债，避开行业持续不景气、行业及公司财务数据持续恶化企业所发产业债。但是未来可以考虑捕捉信用事件风险冲击对高收益债带来的交易性机会。

　　对此，长江证券胡瑞丽也认为，一季度债市已临近尾声，做多情绪依然伴随流动性宽裕而延续，后续则需密切关注资金面的变化与信用风险释放，而4月公布的一季度经济数据将会对债市行情演变起到指引作用。因此，对于交易性机构，当下保持适当头寸应对流动性调整是合理选择；而配置型机构仍建议短久期策略，坚定回避低评级券种，可参与城投品种配置。