昨日国债期货早盘呈现振荡走势，但是午后公布的央行口径新增外汇占款环比骤降五成至845亿元，再次引发市场对于货币宽松的期待和想象，国债期货进一步放量上涨。截至收盘，国债期货主力合约TF1409收报于94.652，当日上涨0.15%，成交量3486手，新增持仓57手，显示市场交易情绪依然活跃。

　　国债期货自4月初开始的上涨行情已经持续近两个月。回顾自年初以来的宏观政策我们发现，“降低社会融资成本”这一说法被一再提及。应该说，经历了去年的利率高企，国务院以及监管层意识到较高的社会融资成本将使得经济下行过程中的实体经济举步维艰，增加了企业的经营难度，不利于经济的转型和健康发展。同时，较高的社会融资成本也将债务率高企的企业置于较高的债务风险之中，增加了经济下行过程中的经济风险隐患。

　　我们看到，年初以来不论是央行维持货币稳中偏松，降低货币市场基准利率，还是银监会、证监会等加大对非标的监管、逐步推进资产证券化，以及宏观政策的“微刺激”稳增长、定向降准等，其主要目的都是加大金融对实体经济的支持，降低社会融资成本，保护实体经济尤其是中小企业的增长，稳步推进经济结构调整和经济转型。中长期来看，不论政策采取何种形式，只要其逐步降低社会融资成本的主线不变，将带动整个利率市场中枢下移，为中长期的债券牛市奠定基础。

　　在促进社会融资成本逐渐降低的过程中，利率的降低或将沿着从货币市场到债券市场、从短期到长期逐渐传导、互相作用。年初以来利率中枢已经开始下移，那么进一步下移的空间又有多大呢？从绝对值来看，目前的1年期国债收益率处于去年7—10月的平均水平，略高于去年6月之前的水平。10年期国债收益率处于去年10月份的水平，显著高于去年6月“钱荒”之前的3.5%—3.6%的历史均值。货币市场7天期回购利率已经回落到去年4—5月的平均水平。代表长期资金成本的3个月利率近期虽有所回落，但依然处于去年12月初的水平。

　　由此可见，1年期国债收益率有较大幅度回落，但是代表长期利率取向的3个月利率和10年期国债收益率仍有一定下降空间，后期随着各项措施的逐渐实施，利率中枢下降将逐步实现由货币市场向债券市场的传导，由短期向长期的传导，中长期来看将利好国债期货。

　　当然，融资成本下降后，实体经济得以发展、经济企稳回升，将对债券市场形成一定压制。但是，当前的稳增长“微刺激”措施不同于以往的大规模经济刺激政策，其主要目的并不是刺激经济大幅度回升，而是有针对性地扶持实体经济尤其是中小企业，更多的是在促进经济转型的过程中避免经济增速回落过快带来的冲击。整体来看，未来几年经济增长中枢稳步缓慢下移的趋势并没有改变，经济回暖幅度对债券市场的压制或有限。5月份汇丰PMI终值为49.4，为4个月以来最高，逐渐印证经济或已企稳，但依然处于50荣枯线之下，显示了经济增长动能依然不足，其对国债期货的影响也呈现中性，市场对此反应不大。

　　总体来说，中长期社会融资成本逐步回落，经济增长中枢的稳步缓慢下移将带动中长期债券收益率逐步回落，中长期利好国债期货。但是短期来看，市场前期上涨幅度较大，累积了一定的技术性回调风险，如果没有进一步的利好消息，需对回调风险保持警惕。

　　（海通期货）