2015年的资本大戏万宝之争，因万科继续停牌重组，成为跨年，进入了第二轮博弈。2016年1月22日晚，万科披露公司已与一名潜在交易对手签署了一份不具有法律约束力的合作意向书。

　　去年12月18日，在宝能系凶猛突袭之时，万科紧急停牌，筹划股份发行，用于重大资产重组及收购资产。

　　过去的一个月里，万科管理层合纵连横，意图重组，下决心解决股权分散根本问题；而持股24.26%的宝能系，则因为股市下行、监管收紧，面临越来越大的资金和政策风险。

　　双方的博弈仍在进行。两个月后万科将复牌，届时股价若大跌并不符合所有人的利益；而万科管理层出局，也不是投资者包括宝能的期望。

　　那么，万科管理层将如何化解困局？王石郁亮还有什么筹码可以换来姚振华的妥协，宝能能否退出第一大股东之位？

　　重组获初步进展

　　在1月18日复牌日到来之前，万科申请继续停牌。

　　从1月22日晚最新的公告内容看，万科决心推进重大资产重组，停牌期间，公司重大资产重组事项的相关工作正常推进，取得了一定进展。公司已与一名潜在交易对手签署了一份不具有法律约束力的合作意向书。

　　但这名交易对手并不是万科唯一的选择，公司除与前述潜在交易对手继续谈判之外，还在与其他潜在交易对手方就其他潜在收购标的进行谈判和协商。

　　万科透露，本次重大资产重组中，预计将收购多项境内外资产，如收购全部成功实施，将有助于提升公司在地产核心业务、新业务和海外业务方面的市场地位，并完善公司产品线布局。

　　“看起来是很靠谱的资产重组。”接近万科的人士说，哪怕耗时良久，万科也要引入战略投资方，稀释宝能系股份；另一方面，万科也在与宝能系谈判，希望对方到期可以主动减持股份，退出第一大股东之位。

　　根据万科董事会主席王石之前的表态，万科不能接受宝能的控制，双方有理念的根本分歧。上述人士说，王石和郁亮是想做实业，打造一家长青的品牌企业。而宝 能系实际控制人姚振华，过往的履历显示他擅长“资本运作”；万科崇尚“事业合伙人”，正在打破金字塔科层制，姚喜欢自己一个人说了算，职业经理人在他那里得不到尊重。

　　一个需要注意的事实是，王石郁亮等管理层不仅是万科创始人、管理者，同时也是股东，万科事业合伙人持有公司4.14%的股份，他们有“受托责任”，也有理由操心公司的未来。

　　当前的万科，正处在转型关键期，制度变革也刚开始不久，管理层需要的，是一个与他们理念相符，互相支持的大股东，而不是一个搅局者。

　　“如果我是王石，面对自己一生的成果（遭遇敌意收购），我也会想一切办法反击。”上海利檀投资有限公司总经理、合伙人黄建平说，宝能成为万科大股东合 法，王石反击也合法，如果从公司价值出发，王石可能是对的。宝能用高成本高杠杆的短期资金举牌，不大可能长远规划万科的未来，一旦控制万科，公司在两年内 很可能会被掏空拆解变现来获取短期收益，因为结构化资管计划到期必须清算还款。

　　“没有宝能，还有其他人（举牌），”接近万科的人士表示，这次管理层不仅要击退宝能这样的“敌意收购”，更要借助重组这项工作，彻底解决万科股权结构分散、易被收购的问题。

　　宝能的风险

　　万科停牌这段时间，压力似乎集中在了宝能一边。

　　此前郁亮曾表示，万科之所以不欢迎宝能，是因为对方杠杆收购尤其是用万能险收入买万科股份，管理层需要向相关各方提示风险，包括买万能险的人、金融机构、证券市场的投资者。

　　“用保险资金来配合实际控制人，把保险机构作为融资平台，保监会已经提出公开批评，是否要改正，（宝能系）也有政策风险。”万科独董华生近日表示。

　　1月20日，保监会召开座谈会，拟就高现价产品监管规则进行修订，涉及基准额与资本金的比例调整。

　　前海人寿财报显示，2014年公司的高现金价值产品保费收入（万能险）占比为90%，2015年前9月，其万能险产品收入接近500亿，估计全年达600亿，占比仍居高不下。

　　有熟悉前海人寿的保险业内人士分析，前海万能险收入大概是资本金的10倍，若按此次修订意见则需调整到2倍，“估计这段期间，前海人寿会继续通过发债、增资来补充资本，但是就算怎么补，它高现金价值产品的保费规模肯定大幅受限。”

　　前海人寿是宝能系举牌万科的前锋，目前持股逾6.6％，而宝能系另一投资平台钜盛华公司，资金状况又如何？

　　黄建平分析，钜盛华举牌万科的资管计划是2倍杠杆，0.8平仓线，2-3年期限，优先级资金的年化成本估计在6%以上，资金来源据媒体报道可能来自银行理财、信托理财等；而如果劣后资金是万能险，相当于约5倍杠杆，加上资管计划，总杠杆大约10倍。

　　此外，宝能系的战线很长，旗下有约20家各类多行业公司，同时举牌数家上市公司，如中炬高新、华侨城A、 明星电力、南玻A等，从资产负债表大约估算，宝能系的主要资产可能已经大部分抵押，一旦万科的战局不利，银 行信托保险客户都是趋利避害的，宝能资金来源随时可能枯竭。

　　14日，万科公告申请继续停牌前，宝能罕见发声，自证资金充裕，力图洗清市场对其资金链问题的质疑。

　　宝能提供的资料称，“据某权威估值机构给宝能地产出具的最新评估报告显示，宝能地产目前净资产约1200亿。”但对于该权威机构信息并没有进行任何披露，净资产测算方法等也不得而知。

　　而根据宝能地产2015年10月在深交所提交的债券募集说明书，截至2015年上半年，其净资产仅为117亿元。如果给出了1200亿的净资产估值，则意味着宝能半年内净资产飙升了10倍。

　　在多位房地产业界人士看来，这是个不可能完成的任务。

　　宝能地产还称，其未来三年综合物业开发收入将超千亿，开发利润将超百亿，而根据亿翰智库2015年房企销售排名，宝能地产2015年销售额为132亿。若未来三年实现千亿收入，则意味着宝能年复合增长率要超过200%。

　　博弈后的新平衡

　　宝能多次举牌，现已稳居万科第一大股东。但到目前为止，宝能没有披露，也没有被要求披露其举牌的目的。

　　在宝能投资万科意图不明的情况下，双方只能依靠各自的筹码博弈。目前，宝能系最大的牌是持股24.26%，并且后续还可能增持；而万科的牌则是，合纵连横，争取所有中小股东，以及利用相关规则迂回。资产重组，按照万科公司章程，属于重大事项，需股东大会2/3以上通过，这意味着，万科可能要争取除宝能之外所有其他股东的同意。

　　王石表示，万科希望看到最好的结果就是要多赢，照顾到多方利益。只要是能符合广大股东利益的，他和万科管理层不介意作出妥协。

　　接近万科的人士透露，管理层一直寻求与宝能姚振华沟通，希望找到一个宝能资金安全退出、各方损失降低到最小的方法。

　　融创董事长孙宏斌认为，以规则来看，宝能控制不了万科，它（股权）不可能超过30%，否则触发要约收购，现在万科股票24块钱，近3000亿的盘子太贵了；而宝能已经是第一大股东，万科再增发，摊薄了还是第一大股东，因为很难有人再接盘。所以大家最后还得坐下来谈。

　　华生则建议，如果宝能试图增持万科股份至30%以上成为控股股东，万科可经董事会决议，向证监会提出申诉，要求审查宝能的收购人资格；同时，还可联合华润等减持受限的机构投资人及董监高，申请证监会不豁免宝能的要约收购义务。

　　可以预见的是，经过万宝之争，万科股权结构将明显改变。之前王石曾表示，未来万科要做符合中国国情的大企业，即混合制企业，智慧就在于国有资本是大股东。

　　此前在瑞士信贷内部交流中，王石说，按照宝能现有的股权，它进董事会是迟早的事，但并没有达到可以轻易对董事会和管理层进行重大改变的地步。

　　对管理层来说，未来理想的格局是，华润加上未来引入的国资股东，充当战略股东，最好就是财务投资，持股在30%以内；万科事业合伙人及其联盟万科企业股中心居于第二位，持股10%－15%；安邦、宝能居后。

　　“宝能举牌万科，只是资本的冲动”。中国房地产职业经理人联盟秘书长陈云峰认为，宝能也知道，万科发展起来很重要的原因是股东不干涉，团队很成熟。如果 把这两样都强行拿掉了，万科将不再是万科。未来宝能会行使自己的权利，进董事会，但应该还是参与的角色，对决策不会有重大干预。

　　陈云峰乐观预测，此次宝万之争，结果会向好，股东之间会达成平衡。像原来一样，管理团队发挥主导作用，把品牌和企业继续做好，用实际的业绩来回报股东。

　　21世纪经济报道记者获悉，万科近日召开了年度营销大会，一系列迹象显示，现任管理层治下的公司仍在按部就班地运行。

　　万科总裁郁亮表示，2015年，万科确定了万亿大万科的愿景，未来十年达到万亿市值是一个基本的量化目标。

　　他说，2014-2015年，通过事业合伙人的1.0阶段，万科完成了身份认同和精神氛围搭建，未来它还会演化到2.0乃至3.0阶段，不断迭代更新，为实现万亿大万科提供机制保障。