13日，货币当局和统计部门公布了一系列或“减少”或“回落”的宏观数据，让市场人士大跌眼镜。

　　当日，央行公布，7月新增人民币贷款3852亿元，不仅同比少增3145亿元，也达到2009年11月份以来的最低；社会融资规模为2731亿元，分别比6月和去年同期少1.69万亿元和5460亿元，并创下2008年10月以来最差。

　　国家统计局公布，7月社会消费品零售总额、1至7月全国固定资产投资（不含农户）以及7月规模以上工业增加值数据，同比增速均出现回落，这也是继4月之后，年内第二次出现内需和工业生产数据同时回落的情况。

　　在全面向好的6月份数据之后，面对7月这样的数据，市场迅速做出反应。13日盘中，A股应声下挫，上证综指一度从2230点急速走低至2214点，深证成指则从8028点走低至7956点。“这背后的原因究竟是什么？”市场不禁发出这样的疑问。

　　“季节性因素”的扰动作用被不少市场人士所提起并认可。人民银行有关部门负责人就7月份数据进行解读时就表示，7月金融数据的回落，与基数效应、今年6月“冲高”较多以及数据本身的季节性波动等有关。该发言人称，今年6月份新增贷款大幅冲高至1.08万亿元，7月的季节性回落就较去年更为明显。

　　历史上7月历来是“小月”，2004年、2005年7月贷款还曾出现过净下降。今年6、7两月合并来看，平均每月新增贷款仍有7000多亿元。单看7月，除人民币贷款少增外，主要是信托贷款、未贴现银行承兑汇票等涉及表外融资的项目明显减少，特别是未贴现银行承兑汇票波动性较大，7月下降4160亿元。这主要与近期规范相关业务发展、金融机构加强风险控制有关。

　　但是，更多分析人士认为，季节性是原因之一，但如此巨大的降幅则无法完全用季节性规律进行解释，有效融资需求不足才是新增贷款骤降的主因，而这更反映了经济下行压力不减以及房地产市场风险正在积聚。华夏银行发展研究部研究员杨驰在接受记者采访时表示，经济下行压力较大，信贷风险有向更多行业和地区蔓延的趋势，所以银行业整体上在信贷投放上保持审慎态势。

　　与此同时，经营正常的企业投资意愿不强，所以贷款需求也在下降。“从当前的金融环境看，银行惜贷倾向明显，这在某种程度上会反过来更加危害实体经济——银行资金供给不足，企业融资难度和融资成本上升，相关企业出现信用风险，甚至资金链断裂，银行坏账由此增加，从而出现恶性循环。”民生银行首席研究员温彬表示，也有分析师直言，前两个月新增贷款和社融应该是央行给国开行额度才冲上去的，银行实际上是在收缩，经济前景不妙，没有内生动力，微刺激能带来的经济反弹十分有限。

　　如此“难看”的7月份数据不仅“刺激”了市场，更给下一步的宏观货币政策增添几许变数。虽然人民银行有关部门负责人13日依旧重申货币政策“总量稳定、结构优化”的取向并没有改变，但是随着经济形势的变化，市场上全面降准、降息的预期正在悄然升温。

　　“虽然多次定向政策可能释放资金不亚于一次全面的政策，但是这给市场释放的信号则完全不同，现在市场微观主体的预期都不好，一次总量政策才可能能够改变市场的预期。”一位外资投行人士坦言。

　　温彬说，当前的定向货币政策不能完全满足实体经济发展的需要。如果情况进一步低于预期，央行可能采取降低存款准备金率的措施，以增加银行的货币供给能力。而对于是否进一步降息，他则表示，这有待于对市场的进一步观察，若市场的有效需求继续减少，投资动力继续不足，则应该根据利率的杠杆作用采取降息的措施，引导投资者和消费者增加投资和消费。

　　但他也称，由于今年宏观数据的特点就是波动性较大，宏观政策的取向需要多观察、看长期趋势、审慎判断。人民银行有关部门负责人则表示，目前来看，进入8月上旬后，贷款基本上每天保持着300亿至500亿元的增量，预计未来货币信贷和社会融资规模仍会保持平稳增长态势。

　　适度宽松的货币政策基调已经确立，不过，摆在决策层面前一个比较现实的问题是，伴随着微刺激量的增加，货币宽松所带来的边际效用将越来越弱。中国社会科学院经济研究所副所长张平对记者说，尽管社会融资连年上涨，却难以对冲经济下滑。

　　显然，货币政策又一次走到十字路口：若是不放松宏观政策，今年的稳增长、促改革和保就业目标可能面临挑战；若放松货币政策，可缓解经济下行压力，但结构调整可能半途而废，年初强调的“定力”何在？况且放出的流动性不一定顺畅流入实体企业，刺激政策也面临边际效用递减的现实。

　　人民银行13日表示，继续实施稳健的货币政策，既保持定力又主动作为，适时适度预调微调，增强调控的预见性、针对性和有效性，继续为经济结构调整与转型升级营造稳定的货币金融环境，促进经济科学发展、可持续发展。

　　那么，如何在“既保持定力又主动作为”中求得平衡？这将是央行面临的考卷。（经济参考报，记者 张莫 方烨，实习生 范文涛）

　　扩展阅读

　　宏观经济复苏面临三大悬念

　　7月宏观经济数据给经济复苏势头确立的市场预期泼了一盆冷水。分析人士认为，只要有政策托底护航，经济企稳、实现全年经济增长目标应没有悬念，但要迎来真正的复苏依然存在三大悬念：房地产下行压力何时见底？基建投资能对冲多久？经济自身的复苏动能何时真正启动？

　　对于未来经济走势，分析人士认为，从房地产周期和经济周期看，明年经济或迎来更大下行压力。

　　经济走稳尚待巩固

　　7月投资、消费、工业增加值等数据均不太乐观。分析人士认为，这主要是由于稳增长的政策效用边际递减，当前经济高度依靠政策托底，一旦宽松力度减弱，实体经济复苏就会出现瓶颈。

　　1-7月，全国固定资产投资（不含农户）259493亿元，同比名义增长17%，增速比1-6月回落0.3个百分点。三大投资增速有所回落，制造业投资增速回落0.2个百分点至14.6%;基建投资增长22.61%，与上月基本持平;房地产投资继续下滑0.4个百分点至13.7%。

　　民生证券债券研究员赵丽娜表示，用来对冲地产投资增速下滑的基建投资略显疲态，这与7月财政支出力度减弱和地方政府土地出让金收入下滑有关。

　　从统计局公布的数据看，资金到位情况不佳对于稳增长形成掣肘。1-7月，固定资产投资到位资金292734亿元，同比增长12.9%，增速比1-6月回落0.3个百分点。其中，国家预算资金增长11.2%，增速比1-6月份回落4.3个百分点;国内贷款增长12.7%，增速回落0.2个百分点;自筹资金增长16.6%，增速回落0.1个百分点;利用外资下降9.7%，降幅扩大1.4个百分点;其他资金下降2.1%，降幅扩大0.3个百分点。

　　消费方面，7月社会消费品零售总额20776亿元，同比名义增长12.2%，比上月回落0.2个百分点。其中，汽车消费的增速下滑较明显，7月仅有8.1%，而1-7月为10.1%。分析人士认为，消费走势总体平稳，汽车消费增速下滑可能主要是受公务用车制度改革影响，但长期看租车需求将会增加，对于汽车市场的影响应当为中性。

　　从工业增加值数据看，总需求仍显疲弱。7月规模以上工业增加值同比增9%、环比增0.68%，分别较6月回落0.2和0.09个百分点。这主要是由于去年基数较高，而经济复苏缓慢、总需求不旺，工业经济环比动能有所减弱。

　　政策腾挪仍有较大空间

　　分析人士认为，从金融数据看，货币没有进一步放水，未来稳增长不能寄希望于货币政策全面宽松，否则调结构步伐将会放缓。面对房地产投资增速下滑并非无计可施，政策腾挪的空间依然较大，尤其是逆周期财政政策有望适时发力。

　　对于房地产投资增速下滑，有观点称，房地产下行周期性还远未结束，对经济的影响不容低估。中信建投报告显示，本次房地产调整的深度将远超过2008年与2011年，不难想象GDP增速跌破2009年1季度创下的6.6%低点将是一种必然，而当时国际金融风暴对我国出口的冲击尚不明显。

　　分析人士认为，城镇化过程远未结束，大量人口进城带来的新房需求不要低估，只要户籍、土地、财税等改革顺利推进，巨大的城镇化潜力将会释放出来。

　　申万首席宏观分析师李慧勇表示，预计未来房地产需求增速将下降至3%附近，新开工面积的增长中枢将维持在0%左右，投资增长中枢将回落至8%左右。

　　分析人士称，尽管从投资、消费、工业增加值等数据看，经济走势是否企稳又开始出现疑问，但也不要怀疑对于政府稳增长的能力，政策进一步发力的空间依然较大。实际上，只有房地产投资增速下滑，才能真正进行调结构。

　　交通银行金融研究中心研究员刘学智表示，经济企稳向好的趋势并没有完全破坏，从PMI等先行指标看，经济走势在向好，物价、外贸数据也在好转。预计未来随着政策的进一步发力，基建投资将有效对冲房地产投资增速下滑。下半年，财政政策逆周期发力有较大空间，政府工作报告安排的1.35万亿财政赤字尚未真正使用。

　　明年经济或迎更大压力

　　对于未来经济走势，分析人士认为，三季度经济仍有下行压力，但预计政策将保持宽松，完成全年经济增长目标无忧，这意味着全年经济可能呈现N型走势，但更大压力在2015年。

　　中信建投报告称，中国当前仍然是第二库存周期的上升期，但已接近尾声。自2012年8月以来，中国的第二库存周期开始复苏，从2014年四季度开始，经济向下波动风险加大，接下来有可能要经历18个月左右的第二库存下降期。

　　分析人士认为，经济增长不能总靠稳增长，政策托底越频繁说明经济增长的内生动力越弱。随着地产周期大拐点的到来，七上八下的增长区间可能将被击破。据测算，2013年固定资产投资中有约33%与房地产行业直接和间接相关，从而贡献了GDP的16%。这意味着如果其它因素保持不变，房地产投资下降10%的话，固定资产投资和GDP的增速将可能分别下降3.3和1.6个百分点。（中国证券报，记者 顾鑫）