导读：核桃露占比提升+淡季折旧加大，拉低毛利率。我们测算，单二季度公司杏仁露核桃露销售接近，即各一个亿左右，核桃露毛利率15-20%左右，显著低于杏仁露的40%，核桃露占比的提升显著拉低整体毛利率。另一方面，今年新增郑州工厂，全年折旧同比增加一千多万，二季度为传统淡季，产能利用不足致使二季度公摊成本增加，这也是毛利率同比下滑的原因之一。

　　事件：公司公布2013年中报，报告期内实现销售收入14.74亿元，同比增长28.01%，归属于母公司净利润2.07亿元，同比增长63.64%。其中单二季度实现销售1.92亿元，同比下滑16.7%，归属于母公司净利润2171万元，同比增长3.3%。基本符合预期.投资要点全年最坏的时候或已经过去。我们在此前的报告中强调，今年二季度是公司比较艰难的时期，原因在于1：去年公司开始全面推广二季度开始的新的年度考核计划，由于力争开门红,基数较高；2，今年一季度部分大区为了拿超额奖励冲销售，二季度消化库存压力较大。我们走访了解到6月份公司销售已全面恢复，全年最坏的时候或已经过去，三季度将有望轻装上阵。

　　核桃露占比提升+淡季折旧加大，拉低毛利率。我们测算，单二季度公司杏仁露核桃露销售接近，即各一个亿左右，核桃露毛利率15-20%左右，显著低于杏仁露的40%，核桃露占比的提升显著拉低整体毛利率。另一方面，今年新增郑州工厂，全年折旧同比增加一千多万，二季度为传统淡季，产能利用不足致使二季度公摊成本增加，这也是毛利率同比下滑的原因之一。

　　长期趋势明确，短期看中秋动销。公司销售体系优化趋势明确，郑州工厂达产也有力的提升了运作效能。二季度在公司全年的销售和利润占比均仅为10%左右，随着接下来中秋，国庆等节日档期的到来及天气的转凉，露露杏仁露的旺季到来，营销改善的优势有望显现。核桃露上半年销售已实现2.3亿，全年达到我们预测的4亿目标是大概率事件。

　　财务与估值我们预测公司2013-2015年销售收入分别为29.63，37.32，44.72亿元，同比增长38.6%，26.0%，19.8%。2013-2015年EPS分别为0.87，1.12，1.43元，同比增长56.5%，29.3%，27.0%。我们用绝对估值法对公司进行估值，预测值29.01元，目前股价相对于2014年EPS仅22倍左右，在大众食品版块具备估值优势，维持买入的投资评级。

　　风险提示营销体系调整阶段执行力可能受影响 

　　（研究员：陈徐姗）