上海家化：改制后激励作用开始显现 呈现加速发展
支撑评级的要点
2012 上半年公司实现主营收入23.4 亿元，净利润3.6 亿元，同比分别增长22%和74%。除了天江药业一次性的5,300 万投资收益外，主要是由于其主要品牌六神、佰草集、美加净和高夫在今年上半年均有不俗表现，拉动公司主营化妆品收入同比增长达到24%，高于去年同期增速4 个百分点。
通过观察公司的资产负债表和现金流状况，我们可以看出公司的盈利增长十分健康，后劲十足。报告期内其应收账款和存货同比增速均低于收入增速，使得其经营性现金净流入达到3.8 亿元，仍高于净利3.6 亿元。公司账面货币资金达到15.8 亿，不仅增加了利息收入而且为后续收购其他品牌，进行外延式发展提供了坚实基础。
我们预计 2012 年基于六神、佰草集、高夫、美加净等主打品牌的健康增长，加之代销花王系列产品超预期发展，在扣除6,430 万元股权激励费用后，全年净利还有望实现近50%的增长。
在股权改制和限制性股票激励方案的激励作用下，享有历史品牌沉淀的溢价，通过管理层不断推出新产品和加强渠道建设，我们预计近三年公司有望实现30%以上增长的加速发展。
评级面临的主要风险
期间费用有效控制能否持续的风险和后续收购其他品牌整合是否顺利的风险。
估值
考虑其净利的高速提升以及可能的外延式增长，我们按照 2012 和2013 年每股收益的平均值1.33 元，给予其40 倍预期市盈率，目标价由47.30 元上调至53.20 元。维持上海家化买入评级。
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