生物质燃料排放指标优势明显生物质燃料作为新型清洁能源，排放指标显著优于传统能源。公司项目现场调研结果显示，以生物质为燃料的循环流化床锅炉，排放尾气中NOx浓度低于80毫克/立方米，粉尘浓度低于20毫克/立方米，几乎不含SO2，较传统燃煤锅炉排放浓度降低50%以上。随着国家对大气污染治理重视程度提高，越来越多的地区对工业企业提出“禁煤令”，企业需要在搬迁和技改之间作出抉择，这也为公司带来众多潜在客户群体。此外，公司生物质燃料供热成本低于天然气，目前国内部分地区面临天然气价格，也为公司业务拓展提供了机遇。

　　市场拓展取得成效公司热能服务的目标客户主要为中小型工业锅炉和窑炉用户，在节能减排和成本压力下，采用生物质燃料替代传统能源。公司客户主要分布在珠三角和长三角地区，其中红塔纸业、华美钢铁等项目是主要收入来源。上市以来，公司合理利用资金，市场开拓取得了一定成果，今年上半年公司新签徐记食品、联业织染、肇庆工业园项目，为业绩增长奠定基础。根据最新公告，公司与广西荔森纸业、田林县荔森纸业签订合同，由公司投资建设两台生物质蒸汽锅炉及成套辅机设备，并使用生物质能源提供蒸汽服务。项目采用BOT模式，运行期10年。考虑到当地生物质原料充足，项目采用直接燃烧散料方式，毛利率与公司过往项目基本一致。项目签订意味着公司过往业绩得到市场认可，异地扩张初见成效，未来业务规模持续扩张值得期待。

　　BMF原料供应充足，不会成为制约因素我国生物质燃料原料十分充足。随着政府对生物质燃料补贴落实，国内涌现多个BMF加工厂，行业市场化程度快速提升。公司果断做出决策，逐步退出上游行业，直接外购BMF。目前与公司合作的BMF供应商超过30家，供应能力超过6万吨/月，远超过公司约3万吨/月的实际需求。近两年BMF燃料价格基本稳定，当前公司采购BMF的到厂成本约950元/吨。随着公司业务规模增加，BMF采购需求将同步增加，成本可能出现小幅提升，但原材料不会成为公司业务规模扩张的制约因素。

　　项目规模稳步增长，业绩将同步提升公司坚持实施“精品项目”与“大型化”战略。当前公司正在对部分小型项目进行剥离，预计最终剥离的项目累计年保底BMF用量为3-5万吨。公司新签项目主要在明年下半年投入运行，将带来公司业务规模的同步提升。按照公司项目的建设进度推算，预计公司2013-15年EPS分别为0.38、0.55和0.80元，对应当前股价市盈率分别为48、33和23倍。公司市场开拓取得成效，未来两年业绩复合增速有望超过40%。给予公司“推荐”评级，目标价格24元。

　　风险提示1、天然气价格走低，生物质燃料丧失成本优势；2、经营规模上升带来原材料成本提高；3、项目建设进度不理想。

　　（研究员：于振家）