张志斌

　　[2014年11月央行降息之后A股的大涨和今年2月4日宣布降准之后股指的下行，使得市场投资者对于货币政策究竟会如何影响股市走势产生了一定程度的迷茫，对于投资者而言，过去的已经过去，更重要的是如何预判央行后续的货币政策走向以及其对市场的影响才是关键]

　　2014年11月央行降息之后A股的大涨和今年2月4日宣布降准之后股指的下行，使得市场投资者对于货币政策究竟会如何影响股市走势产生了一定程度的迷茫，传统经济学理论中降息、降准对于股市的利好效应在现实市场走势中显然并不能完全照搬，而这一切，其实是叠加了市场预期之后作用的结果。

　　对于投资者而言，过去的已经过去，更重要的是如何预判央行后续的货币政策走向以及其对市场的影响才是关键。

　　银行理财打通“储蓄入市”通道

　　从近期公布的经济数据来看，1月经济数据整体较为疲软，通缩风险挥之不去，这也使得后续央行货币政策保持适度宽松已无疑虑，市场人士目前普遍预期央行在今年还将进行数次降准和降息，具体的区别则在于次数的差异，对于宽松的方向预期已较为一致。

　　在这样的背景下，A股市场后续究竟会如何运行呢？

　　2014年新财富分析师评选宏观经济和固定收益双料第一名、海通证券宏观分析师姜超认为，2014年真正改变资本市场的金融机构是银行理财。2014年三季度的银行体系出现了有史以来的首次存款净减少，而2014年下半年的存款几乎没有增长，2014年新增的9万亿存款几乎全在上半年，这个数据要比2013年全年减少了3万亿。形成鲜明对照的是，2014年的银行理财出现了爆炸式增长，几乎每个季度的新增量都在2万亿左右规模，2014年年初的银行理财余额在10万亿，年底差不多在17万亿到18万亿。

　　在银行理财出现以后，约束银行理财投资范围的最重要的是著名的8号文，它规定银行理财投资在非标类资产的比重不得超过35%。所谓的非标就是各种包装后的贷款，这也意味着银行理财对于贷款的配置比例远低于存款模式下的90%，反过来银行理财必须把其资产的65%以上配置在标准化的资产，无论债券还是股票都属于标准化的资产，银行理财通常使用保本策略进行配置，亦即对股权类资产的配置比例控制在5%~10%以内，60%左右配置在债券类资产。

　　由此可见银行理财历史性地打通了居民储蓄和资本市场，其对债券的配置比例可以高达50%~60%，远高于存款模式下的10%左右。而其对股票市场的配置也是完全畅通的，可以通过委托管理、杠杆配置或者FOF的形式实现，以往在存款为王的模式下信贷资金是禁止入市的。

　　因此只要简单估算一下，就会发现股债双牛的出现缘于供需的失衡。按照目前银行理财每年10万亿左右的新增规模，以及其对债券类资产60%左右、权益类资产5%~10%的配置比重，意味着每年需要配置6万亿左右的债券、5000亿~10000亿的股票，但是2014年全年所有债券的净发行量只有5万亿，股票的IPO加上再融资的总规模也不到5000亿，这意味着供需的严重失衡，因而必然会导致牛市的出现。

　　“股债双牛”不会结束

　　为什么2014年股指的涨幅高达50%，债券基金的平均收益率高达20%？这也可以从银行理财的角度给出一个解释。

　　在2014年年初的时候，银行理财的投资有三种选择：可以买非标，可以买债券，也可以买股票。但在2014年监管加强以后买不到非标了，因而银行理财首先购买的是债券，在2014年初开始债券牛市就出现了，到2014年10月份的时候出现了一个奇观，市场上几乎找不到6%收益率以上的债券了，包括垃圾债。也正是从10月份开始，银行理财开始购买优先股、包括中石化混改的股权，以及通过委托和配资的方式进入到普通股市场，因为当时很多蓝筹股的分红收益率都还在6%以上。

　　经过这一波大扫荡下来，几乎所有6%以上分红收益率的资产，无论是债券还是股票，都被消灭了。因此可以从资产端的角度来理解这一轮行情：在2014年初的时候各类资产的平均收益率都在9%左右，到了2014年年底降到了6%，下降幅度平均在三个百分点。

　　对于债券类资产而言，由于中国发行的债券平均期限在5年左右，乘下来就是15%的资本利得，再加上票息之后，全年收益率就在20%左右。对于股票而言，这一轮行情和企业盈利没有任何关系，12月工业企业盈利暴跌8%创下历史新低，因而这一轮行情完全是估值修复的故事，由于分红收益率从9%下降到6%，而股票可以看做是一个无限期的债券，因而用9%除以6%就是50%的估值涨幅。

　　按照上述银行理财扩张的逻辑进行推演，可以发现股债双牛的行情不会结束。对于银行理财而言，它依然愿意去购买目前6%左右收益率的资产，因为扣除费用之后还能够给客户提供5%的收益率，还可以吸引存款客户。这也就意味着银行理财的规模还会继续扩张，它还会继续消灭目前6%左右收益率的资产。中国高利率的时代已经结束了。

　　但是与2014年相比，2015年资本市场的预期收益率一定会大幅下降，原因在于基础资产收益率出现了大幅下降。

　　2014年股债大牛市的背后是基础资产收益率从9%下降到6%，而2015年顶多能指望基础资产收益率从6%下降到5%，因为银行还要5%来给客户提供4%以上的收益率，因此这意味着对于债券类资产而言，2015年债券基金收益率达到10%就非常优秀了。对于权益类资产而言，由于没有盈利上升，分红收益率从6%下降到5%的话意味着估值提升的空间顶多是20%，和2014年的50%完全没法比了。因此股债双牛的行情会延续，但是会从2014年的股债快牛变成股债慢牛。

　　蓝筹股继续修复行情

　　从上述论述中，投资者或许可以理解为何此前央行降息能引发股市大幅走高，降准却影响甚小的原因所在了。因为降息可以直接降低整个经济体的资金成本，传导效应较为直接；而降准则只是降低了银行负债成本，要想传导到实体经济层面需要银行加大放贷力度，但在经济整体走势不佳的背景下，银行出于防范坏账考虑大幅增加放贷的意愿并不强，政策效应传导渠道相对不畅！

　　对于2015年的资本市场而言，投资者更应期待的无疑是降息的来临，通过降息倒逼储蓄资金流向理财产品再进入资本市场，股债双牛走势仍将是2015年的主旋律。

　　对于具体的受益行业而言，地产、保险等降息直接受益板块无疑应受到投资者的高度关注；至于银行股，降准对于银行股的利好效应较为明显，但降息则将在一定程度上收窄银行收益主要来源的息差，对其影响中性偏利空。

　　不过，国泰君安证券银行业首席分析师邱冠华认为，过去五年A股银行股被严重低估，某种程度是存量资金博弈、排名游戏规则共同扭曲的结果。以银行为代表的蓝筹股得以重估得益于：增量资金改变思维方式；经济托底提高可预期性；资产证券化、金融混业创造催化剂，除非爆发信用系统性风险，否则预计银行股估值修复可能贯穿全年，零散信用违约事件和利率市场化顶多改变节奏，不改方向，预计一季度和四季度是估值修复蜜月期。