杨淑慧这篇文章曾经被质疑是为归真堂上市“正名”的背书。但遵循这个思路，归真堂图谋上市的“小算盘”也一目了然：它想掌控熊胆粉——尤其是高端熊胆粉的定价权。
归真堂总经理陈志鸿告诉南方周末记者，目前归真堂采用冻干技术，生产出来的是最高级别“金胆级”的熊胆粉，每年熊胆粉的产量超过2吨。其市场价是每克118元，即11.8万元/公斤——这是上海凯宝对普通熊胆粉采购价的三十多倍。
根据杨淑慧文中的数据，2009年，按照熊胆粉系列产品市场终端售价计算，归真堂的熊胆粉市场份额为24.5%，排在行业首位。
陈志鸿说，归真堂的熊胆粉没有作为原料出售，都是加工成熊胆粉出售，走专卖店、医院和药店渠道。
图谋高端市场即想打造“礼品”概念，这从归真堂官方网站上的宣传语即可见一斑：关于归真堂“熊胆馆”专卖店的加盟业务的介绍，标题是“熊胆粉养生——送礼送健康，送礼新潮流”，结语是“归真堂熊胆粉作为高品位、真品质的名贵养生好礼，让送的人脸上有光，用的人面上红光”。
“包装成礼品出售是一种顺应市场发展的营销策略。”陈志鸿解释。
“上海凯宝已经上市并进行产业链整合。”归真堂副董事长蔡资团说，归真堂一旦上市成功，将来也一定会整合行业资源，特别是收编很多小规模的养熊场。
双输的赛跑
一位银行业人士告诉南方周末记者，归真堂主要从中小银行获得贷款，每笔贷款只有几百万到一千万之间。
上海凯宝和归真堂等在两条平行线上展开了赛跑和竞争。
就上海凯宝来说，资金的优势让它有机会收编上游的养熊场。2010年1月，拟募资2.87亿扩大产能的上海凯宝，作为创业板成立后的第三批企业“光荣上市”。而中国股民打新股的热情，让上海凯宝实际获得了9.74亿的融资，超募了6.87亿。
“财大气粗”的上海凯宝将手伸向了上游。一方面，利用全资子公司四川凯宝动植物药科技发展有限公司（下称“四川凯宝”）所拥有人工饲养黑熊的资质，开始“尝试性”地饲养93头黑熊，以图逐步实现自供自给；另一方面，打算使用超募资金的1.5亿来购入大规模养熊场的50%股份，以资本换资源，以对抗归真堂等“心头大患”。
然而，这两项的推进都未获成功。2010年8月，上海凯宝意欲收购养熊场的消息一传出，即遭遇广泛反对，最终不了了之；2011年1月，上海凯宝公告称，四川凯宝规模较小，处于累计亏损状态，故将其全部股权出售转让。看来，会卖药的并不代表就会养熊。此外，上海凯宝销售费用率过高、市场推广放缓等问题也成为了其向上游延伸的障碍。
资本市场也开始冷落上海凯宝。在2010年末，该公司的前十大流通股东全部都是公募型基金。而到了2011年第三季度，这个名单上只剩下汇添富旗下的两只基金了。股价在2010年末见顶后一路下泻，如今已遭腰斩。
此时的归真堂也希望借助上市，后来者居上，在高端熊胆粉市场上闯出一片天地。然而，没想到遇到了有史以来最强大的民间反对IPO的力量。
现实的经营情况可能让归真堂创始人邱淑花骑虎难下——因为归真堂的战线已经全面拉开。2007年开始，归真堂在全国各地大面积地开设“熊胆馆”连锁门店。邱淑花当时放言，这类终端门店要达到3000-4000家，除了极少部分让当地经销商加盟之外，几乎均由归真堂独资。
在归真堂的招商表上，一家省级馆的首批进货标准为50万元，年度销售目标为500万元；市级馆首批进货标准20万-30万，年度销售目标200万-300万；县级馆则是10万元，年度销售目标100万。
目前，归真堂一年的营业额大概在1亿-2亿元，包含了医院、药店和熊胆馆等渠道。按此算来，全国上百家熊胆馆专卖店，平均每家的年营业额不到100万。
归真堂的一位销售人员向记者介绍，熊胆馆专卖店大多数开设在各个城市的黄金地段，部分门店租金极高。
归真堂渴求资金，而一位银行业人士告诉南方周末记者，从银行系统看到的数据，归真堂主要从中小银行获得贷款，每笔贷款只有几百万到一千万之间。“这样单笔的贷款金额都不算高，期限也不会很长。”
来自机构投资者的资金可能是维持归真堂存活的来源。据媒体报道，2009年，江苏澄辉创投和江苏鑫澳创投共投资7650万到归真堂——但是投资方代表、鼎桥创投合伙人张志鋆称该数字并不准确。“只有等IPO预审通过后才能公告。”
但“烧钱”也总有个尽头，而且风投是一把双刃剑。何况归真堂闯关上市已经失败过一次。“一般而言，风投会跟企业签订类似对赌协议的合同，要求企业在某个时间点之前上市，否则就得赔钱给风投。”投行人士称。
归真堂和风投在表态上已经出现分歧。邱淑花在接受媒体采访时哭诉，早知道这么苦，就不搞上市了。“我们民营企业不上市，大家自由自在；要上市的话，左也不行，右也不行。”
“如果动物保护的理念已经深入人心，即便其最后上市了，股民不去申购，也等于上市失败。”投资方的张志鋆说。
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