伊利股份:消费升级格局优化 驱动费用率下行
报告要点
专注乳业跃居龙头
伊利股份2011年收入规模超过蒙牛跃居乳业首位。当年净利润率大幅提升至4.83%。预计2016年公司销售额或许达到含税800亿。公司液态奶业务具有理想的金字塔产品结构，奶粉、冷饮业务共同驱动销售收入成长。
中国乳业消费显著升级竞争格局缓和
借鉴日本2000年以后乳业迈入成熟期的经验。龙头企业持续聚焦高附加值产品，企业销售费用率显著下降。目前中国乳业逐步迈入成长后期，产销量增速逐步放缓至10%上下。高附加值产品增速高于行业平均增长。
2007年以前蒙牛乳业轻资产经营，激进抢占渠道和市场。2009年中粮入主蒙牛以后重视提升产品品质，目前以打造奶业产业链和内部结构调整为重点工作。
销售费用率下降趋势确定净利润率提升保证合理ROE
如果未来两年公司广告宣传费投入金额基本稳定，测算公司广告宣传费占收入的比例每年仍有0.5pct.~1.0pct。的下降空间。
中长期角度成本是外生变量进口奶粉价格上涨或加剧成本压力
投资建议
公司龙头位置稳固。目前乳业消费升级，公司高附加值产品快速增长；销售费用率呈下降趋势的大逻辑不变。预计2013-2015年EPS为1.27/1.57/1.91元，维持“推荐”。若短期股价回调至20x市盈率安全边际的26~27元附近，分析师建议为再次买入机会。测算从安全边际到2014年23x估值可期待30%以上的收益空间。
风险提示：食品安全风险；成本上涨的风险；新品推广的市场风险等。
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