在城投债等的发行利率一路上行的同时，国债中标利率却全部低于市场预期。

　　1月16日，“14镇江新城债01”的票面利率确定为8.99%。而就在一天前，财政部发行了100亿元的7年期记账式附息国债，中标票面利率为4.44%，远低于此前的市场预期均值。

　　《每日经济新闻》记者注意到，截至1月15日，财政部2014年新发行的三期记账式附息国债中标率均低于市场预期。同时，农发行等政策性银行金融债券的发行情况亦多数好于市场预期。业内人士表示，未来利率债收益率向下的可能性大，而信用债收益率利率向上的可能性更大，这种叠加就会导致信用利差变大，甚至会突破历史极值。

　　中标利率低于预期

　　某券商固定收益部研究员对《每日经济新闻》记者表示，上述7年期记账式附息国债是国债期货的“最优可交割券”，发行量只有100亿元，市场需求比较好，加上机构在年初的配置需求会比较大，这些因素的综合，导致中标利率比较低。

　　记者统计发现，财政部与2014年发行的前三期记账式附息国债中标利率分别为4.47%（5年期）、4.04%（1年期）、4.44%（7年期）。而此前路透调查显示，以上三期国债的市场预期均值分别为4.52%、4.17%和4.56%，该三期国债的实际中标利率均低于市场预期。

　　农发行16日公布的债券发行结果显示，该行2014年前三期金融债中标利率分别为5.67%（3年期）、5.78%（5年期）、5.90%（7年期），投标倍数可观，分别达到5.33倍、3.90倍、3.01倍。

　　对此，东莞银行金融分析师陈龙对《每日经济新闻》记者表示，宏观经济下行、海外货币收缩、国内货币从紧，以及债市改革等多重因素，将导致市场看空未来信用债市场，在风险偏好下降的环境下，未来债市将回归利率品种。“目前，市场普遍预期2014年宏观经济实际增速在7.0%~7.5%之间，比2013年更低，在宏观经济下行的情况下，必然会冲击信用债市场。”

　　“虽然流动性偏紧对利率债和信用债都是利空，但在宏观经济下行的背景下，利率债的表现就会比信用更好。”陈龙表示，在推动改革、去产能化的过程中，产能过剩的行业会首先受到冲击，其对应信用品的风险就会爆发。随着投资者风险偏好的降低，就会更多的关注利率品以及高等级的信用品。

　　不过，前述券商固定收益部研究员认为，回归利率债的概率并不大，因为当低评级的债券出现信用风险的时候，一些机构的持仓出现估值压力，会被迫减仓，进而冲击到流动性比较好的国债。当一个机构同时持有低评级的债券和高评级的债券的时候，一旦低评级债券出现了亏损又卖不出去，为实现流动性就会出售流动性比较好的品种。

　　信用利差或破新高

　　此前，银监会发布了《商业银行全球系统重要性评估指标披露指引》，规定上一年年末调整后的表内外资产余额为1.6万亿元以上或上一年度被认定为全球系统重要性银行的商业银行，应当披露全球系统重要性评估指标相关信息。

　　陈龙对《每日经济新闻》表示，国内大概有17~18家银行在要求之内，他们要达到规定的指标要求，就要增配流动性好的、风险权重较低的资产，这样国债、政策性银行金融债自然就是首选。

　　“在市政债出来以后，可能会导致城投债的分化，此前审计署发布的审计报告就将地方政府的债务分成两块：一个是"政府负有偿还责任的债务"，一个是"或有担保的债券"。”陈龙表示，这里“或有担保的债券”就有可能最终变成纯粹的信用债，不像城投债有政府担保，这样市场就会出现大规模的调整，信用利差也会随之扩大。

　　“从投资者的角度来说，既然面临这个不确定性，那自然而然就会少碰它，或者只投资等级较高的城投债，或者把久期变短期，或者直接回归利率品种。”陈龙指出，市场的风险偏好一定是下降的，这样就会回归低风险的品种，而随着基础制度建设的完善也会冲击到信用市场，改变大家的“鸵鸟政策”式的投资态度。

　　“综合来看，未来利率债收益率向下的可能性更大，而信用债收益率利率向上的可能性更大，这种叠加就会导致信用利差变大，甚至会突破历史极值。”陈龙总结道。

　　（张喜威）