新《国九条》要求：“积极发展债券市场，完善公司债券发行制度，发展适合不同投资者群体的多样化债券品种。”中国信用债定价机制的问题主要是由缺乏准确可靠的市场定价基准和经常发行溢价引起的，因此其优化工作应重点围绕精确市场定价基准与维持适度发行折价展开。

　　无论是2013年的债市监管风暴还是2014年的债市史上首宗违约事件超日债违约，无疑都在呼唤信用债定价机制市场化、理性化步伐的加速。

　　从2009年8月至今，无论是定价联席会议，还是定价估值中枢，信用债定价机制市场化的发展历史主要围绕二级市场定价基准纠偏这条主线展开，该主线总是伴随着发行溢价现象的发生而前进，构成了信用债定价机制不断发展完善的历史进程。

　　因此，优化中国信用债定价机制的主要工作应重点围绕精确市场定价基准与维持适度发行折价展开。

　　两个关键：二级市场定价基准与一级市场发行折价

　　根据斯蒂格利茨的噪音理性预期理论，在一个不完美信息和信息有成本的市场中，市场有效性主要受信息质量、信息不对称中知情者所占的比例、获取信息的成本、风险厌恶系数等因素决定。其中，知情者所占比例越高市场越有效，信息质量越高市场越有效，信息成本越低市场越有效，风险厌恶程度越低市场越有效。

　　根据斯蒂格利茨的噪音理性预期理论，在不完美的债券市场中有两个重要的推论需要重视。一是一级市场发行折价也即偏离二级市场均衡价格是客观存在的必然现象。二是在不完美市场条件下的一级市场中，簿记建档方式相对于招标竞价方式更为有效。图为约瑟夫·斯蒂格利茨

　　依据噪音理性预期模型对价格影响机制的原理，可以将信用债市场定价机制划分为一级市场发行定价机制和二级市场交易定价机制两个层次。其中，二级市场交易定价机制包括信用信息与交易报价信息披露机制、二级市场定价基准形成机制、机构自主定价与报价机制。

　　在一个成熟有效的债券市场定价机制中，一级市场发行定价机制与二级市场定价机制会形成良好互动，一二级市场良好互动的关键在于二级市场的定价基准。二级市场定价基准与定价估值能否准确地反映其交易价格，不仅决定了二级市场配置资本的效率与流动性，也决定了一级市场发行定价机制的有效性。这有两方面的原因。

　　一是二级市场定价基准可以减少市场信息不对称，并为发行债券公允价值提供重要参考。无论是采取簿记建档还是招标的方式，参与一级市场发行定价过程的发行人、承销商与投资者必须就发行债券的二级市场公允价值有一个报价前的正确预判。当大部分市场参与者并不能知晓发行债券的公允价值时，无论采取何种发行定价方式，都会因信息不对称造成一二级市场价差增强。

　　二是二级市场定价基准对一级市场发行价格的影响力要远高于发行定价方式。假如二级市场不存在定价基准或者二级市场定价基准不能准确地反映实际交易价格，那么发行人、承销商与投资者对发行债券的公允价值判断的离散性大幅提高，市场的信息不对称度因而增强。此时，依据噪音理性预期理论与信息显示理论，无论是采取簿记建档发行方式，还是招标发行方式，当市场不知情者为多数时，发行将会大幅溢价，而当市场知情者为多数时，发行价格的折价程度将会提升。另外，成熟市场的实证表明，招标发行方式的折价或者溢价程度要远高于簿记建档发行方式。

　　因此，成熟有效的债券市场定价机制有两个最关键的因素，即准确的二级市场定价基准和适度的一级市场发行折价。

　　两个根本缺陷：基准不准与发行溢价

　　在二级市场定价机制的三个组成部分中，主要存在两个方面的问题。

　　第一，缺乏市场普遍认可的准确的定价基准。这主要由三个方面的原因造成。一是定价基准的构造方法在科学性、客观性与透明性方面存在一定的缺陷，与市场实际交易价格仍存在一定程度的偏差。二是由于监管部门的干预，定价基准没有竞争选择性。比如，尽管市场中存在多个部门公布的收益率曲线作为定价基准参考，但监管部门早在2007年就以公文通知形式明确规定，以中债收益率曲线作为银行和金融机构的风险敞口与公允价值的唯一计量定价基准，显然，这不利于机构自主竞争选择确立市场定价基准。三是市场交易活跃度低造成定价基准的取价基础范围窄。当然由于定价基准准确性缺陷本身也是市场交易活跃度低的重要原因之一，所以定价基准与市场交易活跃度是一种相互影响的正相关关系。

　　第二，机构自主定价报价的流程机制与风险控制机制不健全。这主要表现在四个方面：一是除少数定价能力强的金融机构外，大部分机构没有建构自身的收益率曲线与定价估值系统；二是监管部门明确规定的银行与金融机构公允价值和风险敞口的定价基准唯一性导致机构定价与风险计量的自主空间有限；三是资产组合管理的目标与策略既不明确也不统一，配置部门与交易部门不协调；四是风控部门与前台交易部门互相监督制约的内控机制不健全。

　　一级市场的问题主要是市场普遍对一级市场适度折价发行的合理性认识有偏差，进而怀疑一级市场簿记建档定价机制的科学性，认为一级市场与二级市场价格无限接近才是合理的。从理论方面来说，一二级市场价格无限接近的前提假设是债券市场是完美的，完美的假设体现在两个方面，即市场信息是完全对称的、市场是无摩擦无交易成本的。但实际运行的市场是一个不完美市场，市场信息实际上总是存在一定程度的不对称性，交易总是有摩擦、有成本，那么在不完美市场条件下，一二级市场价格无限接近的认识和结论在现实市场中是无法实现的。

　　根据斯蒂格利茨的噪音理性预期理论，在不完美的债券市场中有两个重要的推论需要重视。

　　一是一级市场发行折价也即偏离二级市场均衡价格是客观存在的必然现象。因为一级市场中存在信息不对称和交易摩擦因素（包括不知情者的存在、信息总是有噪音、获取信息及交易需要成本、风险厌恶的存在等因素），所以需要通过价格补偿来实现不完美条件下的一级市场价格均衡。而作为赢者诅咒现象，发行溢价主要是由定价基准失准、知情者比例少的信息不对称或者是招标竞价方式增加了信息噪音引起的。

　　二是在不完美市场条件下的一级市场中，簿记建档方式相对于招标竞价方式更为有效。因为在此方式下，信息噪音和知情者比例等因素都要优于招标方式。