资产证券化实为影子银行
最近有传闻称，银监会可能将出台法规规范同业业务，内容包括:同业业务“解包还原”，并按照表内的同类型业务标准占用资本、计提拨备；规范担保行为。
若上述传言属实，则表内影子银行模式恐将落幕。目前影子银行主要有三种形式：信托受益权类买入返售、票据类买入返售以及银行理财产品，其中前二者特别是信托受益权类买入返售监管套利收益显著，包括少占资本、少提拨备、多增贷款额度、改善存贷比等。但若需要按照表内同类型业务标准占用资本和计提拨备，则在资本和拨备方面的监管套利收益将被抹掉，相关监管套利收益将被极大地削弱，该项业务的相对优势也将基本上不复存在。
未来影子银行创新方向看资产证券化。表内影子银行的模式，包括同业代付、信托受益权买入返售等，都是国内银行业特有的工具。相反，国际上最普遍的影子银行主要是资产证券化。最典型的是美国，其信贷资产证券化规模达到了GDP的78%，余额甚至比表内贷款还大。美国的资产证券化发展明显领先于其他国家，最典型的就是MBS，以及由此衍生出来的优先-劣后、IO-PO等各种结构性安排。我们也注意到，各国资产证券化程度存在着巨大的差异，除了美国之外，其他国家的资产证券化规模/GDP普遍不超过20%。不过中国当前的这一指标仅仅只有0.07%，余额不过348亿元。
若能够放开规模，资产证券化将是终极的影子银行，可以完全实现前述影子银行的所有功能。当银行通过SPV或VIE将资产卖断之后（当然，银行往往会买一部分劣后），资本占用和拨备计提要求即可大幅下降，并增加了当期实际信贷投放量（当然，由于美国银行业没有信贷额度管理，这方面的监管套利收益没有意义）。
随后的故事大家都知道了，由于过度的资产证券化忽视了基础资产的风险控制，导致整个产业链条都受到巨大损失。但若能够做好基础资产的风险管理，资产证券化仍具有相当的积极意义。
未来资产证券化的大逻辑将是：由于各类金融机构面临的监管规则存在着巨大差异，当金融资产变得可交易时，将会通过交易在入表成本最低的金融机构进表。目前来看，保险（放心保）、券商资管、基金子公司等非银机构的入表成本都显著低于银行，银行将有巨大的动机将表内资产出售，并蜕变成为金融资产的批发商。
但我们对于中短期内中国的资产证券化快速放量持保留态度。原因不在于供给创新的风险性，而在于需求方存在着软约束的主体。供给方监管套利驱动的金融创新其实本来就是市场经济的本性，但中国的金融需求有很大一部分来自于地方政府。由于中国的地方政府约束不足，导致其金融需求对价格信号不敏感，仅取决于资金的可获得性。
改革开放一直是向地方政府放权的过程，而在2009年，地方政府的能力达到顶峰，并在随后带来一系列结构性问题。我们理解包括前期的“钱荒”，都是中央政府重新收紧地方政府权限、强化对地方政府制约这一过程的组成部分。若不限制资产证券化的发展，就有可能弱化对地方政府的融资约束。
因此，资产证券化适度的探索是积极的，但不应对“重构地方政府治理结构”这个进程构成扰动。
作者为东方证券分析师
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