雄踞广东 区位优势明显

　　粤电力主营发电业务，其主要业务区域为广东。2011年，公司99%的收入、95%的毛利润来自广东地区，是一家典型的区域火电公司。

　　2012年前7个月广东省内没有新增装机，虽然地区经济增速放缓、西南水电也时有冲击，但电力过剩产能消化相对较快，火电机组利用小时向下空间不大。同时，由于靠近东南亚地区，国际原煤采购具有一定地理优势，公司能更充分的享受到沿海煤价的市场波动。

　　考虑公司下属多个电站仍有扩建装机，而据2012年重组方案中的资产注入承诺，公司将在本次重组完成(增加权益装机366万千瓦)后1年内启动下一步(权益装机182万千瓦)注入，5年内将剩余资产(权益602万千瓦)全部注入，未来规模成长空间较大。

　　重点电厂分析

　　130万千瓦机组主要利润来源——沙角A、湛江

　　沙角A电厂由粤电力的发起设立电厂，位于经济发展迅速的珠三角地区，紧靠用电负荷中心，是广东省电网的主力电厂之一。总装机容量为123万千瓦。其中，一期容量为3×21万千瓦，1号机组1987年4月投产，2、3号机组分别于1988年7月和1989年8月投产；二期容量为2×30万千瓦，4、5号机组分别于1993年5月和1993年7月投产。目前，公司控股60%的粤电虎门发电公司正在进行沙角A电厂三期的前期开发，计划装机为2台100万千瓦火电机组。截至2011年底，工程进度为2%。

　　湛江发电厂由粤电力持股76%、国华能源有限公司持股24%，位于广东省西部发展最为迅速的湛江市。装机容量为4×30万千瓦，于2000年全部建成投产。

　　近年来由于煤价持续上涨，导致火电厂盈利水平普遍下滑。但与其他30万千瓦机组(如公司下属的韶关、茂名电厂等)相比，投产时间最长的沙角A电厂，在机组负荷高、折旧财务费用低都较有优势；湛江电厂则因为装机规模较大，且投产晚、能耗低，总体盈利水平也相对较好。

　　大型机组盈利可观，惠来、红海湾之后更添台山、平海

　　在2012年重组之前，公司下属的参控股电厂中60万千瓦及以上机组主要是惠来电厂、红海湾电厂、盘南电厂，其中，盈利最好的是惠来电厂。

　　惠来电厂由粤电力持股65%、广东启创投资发展有限公司持股25%、揭阳市城市投资开发有限公司持股10%，位于广东省东部的揭阳市。首期2台60万千瓦机组已分别于2007年2月和6月投产，二期拟投资建设2台100万千瓦机组，待发改委正式核准。

　　盘南电厂盈利能力相对较弱，这主要是因为其位于电煤供应较为紧张的贵州地区，其综合电煤采购成本较高、但负荷受西南水电冲击较大；而红海湾电厂由于3-4号新建机组在2011年上半年陆续转固，折旧及财务费用增加但未正式通过核准，因而拖累其2011年的净利润率。未来随着负荷提升，红海湾作为沿海电厂的优势将逐渐发挥。

　　与粤电力目前现有盈利最好的机组相比，2012年完成收购的国华台山电厂和平海电厂盈利能力则更为可观。2011年，上述两个电站的净利润率达到13%以上，而同期公司下属60、30万千瓦机组盈利最好的惠来电厂、和湛江电厂的净利润率仅为7%。

　　国华台山电厂的优势在于机组规模大、负荷高，更重要的是控股股东神华集团对控股电厂的电煤供应是采用合同煤价格，因而成本优势明显。平海电厂的优势在于新百万机组能耗低，同时位于高负荷且运输便利的粤东地区。

　　天然气LNG电厂构成盈利重要支撑

　　广前LNG电厂在2012年重组完成后由粤电力100%控股，位于深圳市西部海域的大铲岛上，装机容量为3×39万千瓦，三台机组分别于2006年12月、2007年1月、2007年3月正式投产。

　　惠州LNG电厂在2012年重组完成后由粤电力持股67%、中海油持股33%。位于广东惠州大亚湾北岸。电厂装机容量为3×39万千瓦，三台机组分别于2006年8月、2006年11月、2007年6月投产。

　　上述电厂均为国家第一批LNG试点项目，采购澳大利亚的长协天然气(合同期限25年，从2006年9月28日生效)。其LNG单价与原油价格挂钩(15-25美元/桶)，并以25美元/桶的原油价封顶，LNG封顶价格为2.71美元/吉焦。

　　该天然气销售合同采用“照付不议”气量模式，前4年逐步达产，第5-21年稳定年合同量为2758万吉焦，第22-25年合同量为1861万吉焦。由于供气量、气价稳定，2009年-2011年广前和惠州LNG电厂的总体盈利高且稳定。

　　但是，需要注意的是，2011年3月1日广前和惠州LNG电厂上网电价由0.571元/度下降至0.533元/度。同时，2012年起来两个电厂享受进口环节增值税“先征后返”政策结束，2011年分别受到增值税退税约0.78亿元和0.81亿元(计入营业外收入)。此外，由于所得税优惠税率变化，保守估计2012年起两个公司所得税率回复到25%。

　　考虑到2011年年底以来国内电煤价格持续下跌，对于粤电力下属的主力火电厂盈利回复都将有积极影响，不过广前、惠州两个LNG电厂因为电价及优惠政策变化，2012年的盈利同比有所下降。但综合来看，随着2012年重组完成，公司下属的电厂盈利水平将进一步提高。

　　而除了上述主要发电资产之外，通过2012年的资产重组，粤电力还将获得粤电燃料公司50%的股权，对于以往市场比较质疑的集团统一采购煤炭二次定价所带来的业绩影响也将变得更为透明。

　　盈利预测与评级

　　盈利预测

　　由于粤电力在2012年新收购部分资产盈利能力较强，为了更好的反映收购前后的变化，同时考虑到收购时间节点不同，对于公司2012年当期业绩影响波动较大(根据资产收购协议，在资产评估日与交割日的期间损益由粤电集团承担)，所以我们将不同情境下的3种假设如下：

　　(1)在中性预期的假设下，用电需求增长在7%左右，火电机组利用小时持平，煤价较2011年全年均价持平。

　　(2)在悲观预期的假设下，用电需求增长在5%左右，火电机组利用小时同比下降5%，，煤价较2011年全年均价下降5%。

　　(3)在乐观预期的假设下，用电需求增长在9%左右，火电机组利用小时同比上升5%，煤价较2011年全年均价上升5%。

　　在上述不同情况下，仅考虑2011年的两次电价调整，中性假设下，粤电力并表前EPS预计在0.4元，并表后年化EPS为0.58元，对应公司当前股价动态估值在10-15倍。

　　估值与评级

　　按2011年静态业绩来看，上市火电公司的PE估值中位数为32倍，如果考虑到2011年12月的电价调整、以及2012年5月开始的煤价回落，虽然有机组利用小时下滑的不利因素，但是大部分公司2012年主业增长仍有望达到50%-100%，对应12年动态PE估值将下降到16倍-20倍。

　　粤电力作为典型的区域性火电公司，将充分享受沿海煤价的市场化波动所带来的盈利反弹，同时有望享受集团资产注入的持续规模扩张。与同行相比，粤电力的动态估值明显偏低，而无论从对煤价的敏感性、还是从未来规模扩张的成长性来看，公司都是最好的投资标的之一。参照同行估值(16倍动态PE)，即使按照年化并表最低的摊薄后EPS0.48元，则公司的合理价格也在7.68元以上。距离目前股价6元，有28%以上的上涨空间，给予买入评级。