索菲亚：12年业绩优异 行业景气反转将为成长添力
事项：
索菲亚公告2012年年度业绩快报。
评论：
2012年销售额符合预期，净利润超出预期
公司2012 年全年营业收入12.2 亿元，同比增长21.7%，其中四季度营收4.38 亿元，同比增长17.1%，环比增长22.3%，与我们销售额12.3 亿元的预期一致。实现净利润1.72 亿元，对应EPS 为0.80 元/股，同比增长27.7%，其中四季度实现净利润6,738 万元，对应EPS 为0.31 元/股，同比增长25.7%，超出我们净利润1.57 亿元的预期。在家具行业整体低迷的情况下实现如此靓丽的销售业绩，说明不仅定制衣柜子行业的产品渗透率仍在不断提升，同时公司也具备抓住行业机会的能力。由于业绩预告并未披露更多财报细节，我们无法评估净利润率提升的原因，但至少看出说明公司盈利能力仍在增强，这是“索菲亚”品牌议价力较强以及营销战略有效执行的体现。
靓丽的业绩说明了什么？
公司销售额增速与我们的预期一致，净利润增速则超出预期，为了解读出这一组简单数据背后的含义，我们必须分析此前的预期中包含的信息：
1. 由于2011 年地产销售较差，且该趋势至2012 年二季度才出现改善，根据历史上家具销售滞后住宅销售10.3 个月的历史经验，我们认为家具行业景气反转2013年一季度开始；
2. 我们在销售额预测中包含了上述悲观预期，并以此假设公司2012 年定制衣柜业务中，经销商同店销售额同比增长0.1%，直营店销售额整体下滑10%；
3. 由于前三季度公司产品前低后高，整体低于去年同期0.67p.c。，我们假设四季度单季毛利率维持在前三季度水平；
4. 由于四季度是传统销售旺季，我们假设公司会加大促销力度，销售费用因此提高；
5. 由于公司先后设立了四川宁基建材、浙江索菲亚以及廊坊索菲亚三个子公司，我们预计管理费用方面会有所提升。
可以看出，我们的销售额预期12.3 亿元包含了地产对家具行业的负面影响，销售额的增长基本来自于渠道扩张；同时这也包含了我们对索菲亚扩张能力的乐观预期，因为在2012 年家具行业景气下滑的背景下，公司同店销售虽然增长近乎为零，但开张的新店依旧可以对销售做出正面的贡献。同时，我们的净利润预期低于实际披露数字，很可能是由于我们在毛利率、销售与管理费用方面持谨慎态度所致。
因此，公司靓丽的业绩传递出两条重要信息：1)2012 年业绩较好并非完全因为家具市场景气出现大幅反转，而更多是因为定制衣柜子行业景气较好以及公司经营战略的正确实施所致；2)公司整体盈利能力并未因销售规模急剧扩大而下滑，体现了公司在品牌经营、渠道管理以及生产管理等方面的竞争优势。
2013年公司将走向何方？
我们判断2013 年将是家具行业的销售大年，景气逐步反转的过程中，具有渠道与产能储备的品牌企业将首先受益，依据如下：
1) 今年上半年销售额基数较低，地产的影响逐渐淡化后，来年上半年销售额增速将逐渐恢复到正常水平；
2) 国内城镇住房销售的景气从今年下半年开始快速提升，全国39 个重点城市7月至今销售面积同比增速62.8%，为过去两年最高水平，这将拉动2013 年下半年家具内销景气在传统旺季大幅提升，很可能出现超预期的增长；
3) 目前观测到2012 年的购房需求以自住刚需为主，且购买力较强的大中城市住宅销售增速远超中小城市，这都意味着新增的家具采购需求更倾向品牌消费，因此全国生产基地与销售渠道布局完备的品牌企业将首先受益。
家具行业的景气反转是2012 年与2013 年最大的差异，这意味着索菲亚将在渠道持续快速扩张的基础之上，获取额外的增长。同时由于2012 年的业绩验证了“索菲亚”品牌的市场地位以及公司的在成本管理方面的核心能力，我们认为索菲亚将乘行业之东风，撷取更高速的成长。
上调至“推荐”评级
鉴于公司现有业务营收连续两季度快速增长、净利润增速更是连续超出预期，同时2013 年行业景气反转将增添额外的增长助力，我们小幅上调盈利预测，预计2012~2014 年EPS 为0.80/1.04/1.39 元，(原预测0.74/0.94/1.21)对应P/E为32.1/24.9/18.6 倍，上调评至“推荐”评级。
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