招商证券：动力煤易涨难跌 电煤股票弹性足
理性博弈下电煤价格易涨难跌。根据2012年12月20日《国务院办公厅关于深化电煤市场化改革的指导意见》国办发〔2012〕57号文的指导意见，煤电联动政策规定：当电煤价格波动幅度超过5%时，以年度为周期调整电价，将电力企业消纳煤价波动的比例调整为10%。在动态博弈下(考虑电价滞后一年调整)，煤价趋势上涨中，电力企业希望煤价一步到位，迅速达到调整电价的水平，年均承担的煤价上涨低于小幅上涨的情况。在煤价下跌过程中，电力企业希望煤价小幅下跌，尽量不达到5%的跌幅，年均享受煤价下跌好处大于煤价大幅下跌带来的好处。
电煤股票弹性预计将大幅提高。原40%的合同电煤提前锁定了涨幅，只有剩下60%的市场电煤价格在波动。2005~2012年，电煤综合价格涨幅大约只有冶金煤涨幅的50%，市场给出的电煤和冶金煤估值差异较大。我们测算的2013年动态P/E显示，冶金煤较动力煤平均估值大约100%的溢价。假设全部电煤市场化后(2005~2012年的电煤现货价格涨幅平均低于冶金煤仅5个百分点)，动力煤股票估值折价应该大幅度减少。
我们预计2013年合同电煤价格无限逼近现货。此次签订的价格将作为未来调价的基准，之后完全跟随环渤海价格指数而调整，调整后的价差可能将长期存在，而此次煤价上涨不作为电价调整的涨幅。煤电双方将就此展开长时间的争论，不过最大可能将以满足煤炭企业的要求无限逼近现货价格而告终(历史上国内冶金煤现货与企业合同煤价大致相当，日澳签订的动力煤长协价格基本与当时市场现货价格相当，甚至有时高于当时现货价格)。近期澳洲动力煤价格大幅上涨，极寒天气将增加动力煤需求，而冬天是煤炭销售旺季，国内秦皇岛煤价预计将止跌反弹。
煤价底部向上，我们维持行业“推荐”的投资评级。极寒天气、国际煤价远高于国内煤价、冬天销售旺季以及动力煤价格易涨难跌，这四大因素将推动国内动力煤价格底部向上。动力煤估值远低于冶金煤估值，具有较高的安全边际。我们认为在给予冶金煤20倍P/E以上估值的时候，动力煤至少给予15倍P/E估值。标的股票方面，动力煤公司如大有能源、中国神华、山煤国际、国投新集以及涉及合同煤的冶金煤公司潞安环能等值得投资者关注。
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