9月5日，7年国债与5年口行债同日招标，发行结果虽中规中矩，但较之前新债有所好转，口行债相比更受资金青睐。市场人士称，两期新债招标结构基本反映了当前市场投资心态，一方面，前期调整后债市趋于平稳，短期或回归震荡行情；另一方面，政策性金融债的相对投资价值更值得关注。

　　两债齐发需求尚可 发行市场略微回暖

　　昨日利率债一级市场两债齐发，上午财政部、进出口银行先后就7年期固息国债12国债16、5年期固息政策性银行债12进出13进行了利率招标，由此揭开了9月份利率债发行的序幕。

　　“虽然招标接踵而至，但是机构需求尚可，两只债券招标结果中规中矩”某银行交易员表示。发行资料显示，此次7年国债计划发行300亿元，可追加；5年口行债计划发行150亿元，无追加。而根据中债网公告和交易员透露的信息，12附息国债16票面利率为3.25%，中标利率3.25%-3.29%，全场倍数1.47，边际倍数9.96，无追加，实际发行300亿元；12进出13中标利率为3.78%，全场倍数1.9，实际发行150亿元。

　　上述交易员称，从中标利率来看，两期债券定价均靠拢现券利率，与市场预期水平也比较接近。此前一日，中债收益率曲线显示7年期固息国债收益率为3.26%，5年期非国开政策性金融债收益率为3.78%；市场预期7年期国债中标利率将落在3.19%-3.28%之间，5年口行债中标利率将落在3.75%-3.83%之间。从投标倍数反映的认购热情来看，口行债则相对更受资金青睐。

　　哈尔滨银行分析师崔小龙也表示，与8月份新债利率屡屡高出二级市场，进而导致现券收益率调整的局面相比，昨日两期利率债的招投标表现虽谈不上靓丽，但绝不差于预期。但需要指出的是，7年国债的边际投标倍数较高，显示机构博边际的投机倾向依然比较明显，折射出当前市场对于中长期债市的走势信心尚待恢复，配置机构持币观望的心态较为浓重。

　　暂别调整重归震荡 金融债价值受关注

　　某银行分析师表示，“两期新债招标结构基本反映了当前市场投资心态，一是前期调整后收益率走势趋于平稳，短期可能以震荡为主基调；二是政策性金融债的相对投资价值较受认可。”

　　从大势上看，一些市场机构认为，目前债券市场大环境依旧是多空交织的状态，经济寻底、通胀见底、政策迟缓、资金偏紧的格局没有根本性变化，决定了市场短期内可能很难出现方向性的突破，不过与8月份的低迷市道相比略微改观还是可以期待的。

　　一是，高频数据和先行指标显示经济寻底过程尚未结束，基本面预期可能进一步下修。中信证券傅雄广在其报告中写道“8月份PMI指数为49.2，表明经济增长仍然偏弱。从其他数据看，8月份房地产销量比7月份明显下降，同时发电量同比增速回落至1%左右，表明经济增速进一步下行的概率较大。”

　　二是，债券供给压力可能得到缓解，尤其是利率产品。三季度以来债市调整的一个重要原因是资金面偏紧局面下新债集中供给，加剧市场供需矛盾，进而造成一级利率带动二级上行。进入9月份后，机构多预计利率债供给将率先得到缓解。瑞银证券指出，根据各发债主体年初制定的计划和债券到期分布情况，预计9月份利率债净发行规模将减少约1700亿元，较7月份有望减少近4成。另外，目前市场普遍预期，在信贷供求结构失衡、债务融资成本更低的情况下，未来信用债供给压力仍将比较突出，但中金公司认为，随着发行利率的上行，信用债的发行节奏也可能会有所放缓。

　　三是，资金面情况和市场流动性预期比前段时间有一定改善，这主要得益于8月下旬以来央行提升逆回购规模、拉长逆回购期限的策略逐步显效，前期市场因降准落空产生的悲观预期有所平复。从银行间回购利率上看，目前2%左右的隔夜回购利率明显低于8月份2.75%的均值，7天回购利率也大致稳定在3.50%下方，大幅高于3.55%的情况较少出现。中金公司认为，尽管季末与双节因素可能导致9月中下旬资金面再现波动，但在逆回购等措施的维稳下，7天回购利率均值预计不会显著高于3.5%。

　　据此，中金公司认为，9月份债券收益率进一步上升的空间不大，并存在小幅回落的可能。国海证券等机构也指出，前期债市收益率趋势性上行将暂告一段落。不过，由于现阶段仍需警惕美联储推出QE3或资金面出现超预期紧张，故市场收益率难以出现明显下行。

　　从品种上看，政策性金融债的相对投资价值得到机构一致认可，这与昨日一级市场表现比较吻合。招商银行分析师刘俊郁表示，无论是与历史均值相比或是与同期限国债相比，金融债都具备较高的利差，无论是持有收益还是下行空间，都具备较好的相对价值。申银万国利率周报也指出，目前金融债券与国债的利差已经接近于历史高点，而政策性金融债券的隐含税率已经重返历史最高水平，相比而言，目前的国债价值劣势显现，政策性金融债券价值更优。中金公司认为，进入四季度后，政策性银行债的供给压力将显著下降，与国债之间的利差会继续缩小。

　　信用产品方面，瑞银证券等机构认为经历前期持续调整后，高等级信用债的中长端已具备一定投资价值，高收益债则无论从绝对收益率还是信用利差的角度看调整都尚未到位。

（张勤峰）