上证指数

　　2013年A股盈利增速和2012年相仿，继续维持在零增长附近，盈利增速拐点不明显；估值水平处于历史最低但国际比较并不具备优势，且流动性预期不支持估值水平大幅上升；但政策红利将导致投资者风险偏好大幅度上升从而带动估值水平提升。结论是2013年A股有望走出熊市阴影，迎接黎明。

　　我们判断2013年可能类似2005年，即经济实现软着陆但盈利情况不理想。主要依据是过去几年大规模的固定资产投资后产能投放却碰上了需求不振，产能利用率低的后果一是增加企业成本，二是拉低PPI影响毛利率。如果政府不出台拉动需求的政策并清理影子银行，将在盈利和估值两个方面打击A股市场，我们提示这是可能的风险点(不一定会发生)。

　　我们预计2013年流动性和今年类似，M2增速在13%左右，新增信贷8.5万亿元。鉴于2011年开始银行理财、委托贷款、信托等影子银行的迅速扩张，已经开始形成对银行表内资产质量的威胁。我们提示关注2013年对影子银行的政策变化，预计实体经济的流动性比2012年稍紧一些。

　　⊙湘财证券研究所

　　回顾2012年A股表现，和前两年类似，依然呈现年初小幅上涨，然后单边下跌并创出新低态势。如果看得稍微长一些，事实上自2010年开始A股基准指数已经连续下跌三年。总结起来，导致2010年开始的A股漫漫熊市主要因素是：经济转型带来的周期性行业盈利增速下降、估值水平的系统性下移(即使没有扩容估值水平也要下降)以及大规模扩容减持所导致的二级市场供求失衡。原因弄清楚了，就可以分析熊市如何结束、牛市(如果有)如何开启。

　　一、结构调整中前行

　　1、十年一次的政策红利

　　如果用一句话概括现在的中国经济，那就是老的增长模式已经乏力，经济转型步履维艰。说得具体一些就是：经济增长速度高但质量低、规模大但结构失衡。

　　回顾中国改革开放34年的历史可以发现，经济领域的重大政策引领的政策红利释放一般是10年1次。我们完全有理由相信，2013年在制度层面会有一些突破。我们对此大致的方向猜测是：坚持市场化、放开管制、反垄断并强化竞争。按照这个逻辑，2013年大部分时间中国经济可能依然相对平稳，2014年中国经济则是值得期待的。

　　2、房地产政策决定2013年经济走高或者继续下滑

　　1)出口对于2013年稳增长显然不能指望

　　构成中国经济增速波动的因素是投资和净出口，消费比较平稳，对经济增速影响很小。

　　影响出口的大部分因素在外部，和国内经济政策关联不大，我们对中国出口长期看淡，贸易天花板已经在2010年达到。从国际经验看，大国经济很难从出口获得长期持续的增长动力；如果看得短期一些，2013年一季度中国的出口情况也将不理想，依据是2012年10月份的秋季广交会数据显示未来出口仍面临较大压力。历史数据显示，秋交会出口成交金额的同比增速与当年四季度至次年一季度的出口平均增速密切相关，从今年秋交会数据推算的这两个季度的出口增速将比今年2-3季度的7.3%有所下降。

　　出口低迷决定了制造业投资不景气的情况将持续，由此，稳住中国经济增速软着陆的抓手就只有两个——政府投资(基建投资)和房地产投资(制造业投资具有明显的顺周期特征，向下周期中不具备启动的可能性)。

　　2)基建投资可为，但空间有限且后遗症较多

　　2013年基建投资是政府手里最有可能打的应付经济回落过快的一张牌。尽管政府近两年一直在加杠杆，负债率已经不低，但假如失业问题突出，政府也别无选择，只能加大基建投资(高铁和地方城际轨道建设等)。我们可以预期的是，地方融资平台的债务问题可能并不能得到缓解，2013年反而会进一步加剧，基建投资方面政府可以有动作但空间不大。

　　3)ROE水平和融资成本对比决定了制造业投资增速下降

　　原则上，制造业投资和房地产投资及出口密切相关。中国绝大多数的制造业投资如果追根溯源，最终归宿还是出口和房地产。出口不能指望，房地产投资难以恢复高速增长，制造业投资增速理应堪忧。而从另外一个角度分析2013年制造业的投资增速，结论依然是不容乐观。

　　制造业投资属于顺周期投资，微观企业只有在ROE水平上升且资金成本不高前提下才会倾向于增加扩大产能、研发新技术为主要特征的制造业投资。我们从国有控股企业自2010年开始的ROE水平持续回落以及资金成本总体上升情况看，制造业未来面临的是去杠杆，制造业投资增速下降是必然的。

　　4)房地产投资成为2013年宏观经济的最大变量

　　从出口、基建和制造业投资的未来态势看，结论很清晰：房地产政策(投资)是2013年中国宏观经济中一个重要变量，它直接决定了中国经济短周期调整态势——继续调整还是低位反弹。我们倾向于认为，2013年房地产政策可能会做一些微调，大致的路径是：原有的“限购限贷”做一些微调+房产税的扩大征收试点，房地产政策的微调有望使2013年房地产投资增速小幅反弹。

　　3、2013年宏观经济可能类似2005年：经济走稳但企业盈利情况相对不理想

　　从长期看，GDP增速和上市公司盈利增速是同方向的，但在具体一个年份两者并不完全同步。回顾中国过去10年数据可以发现，有时盈利在宏观后企稳反弹(比如2005年)，有时候盈利在宏观前企稳反弹(比如2008年年末到2009年一季度)。造成这种背离的主要原因在于盈利增速取决于两方面：收入增速和毛利增速，GDP增速只能影响收入增速，当毛利增速成为主要因子时，就可能造成两者出现背离。需要强调的是，股市运行趋势的支撑点之一是盈利增速而非经济增速。

　　我们认为，2013年我国经济可能出现类似于2005年的情形，原因是2009年开始的固定资产投资高增速进行了近4年时间，产能开始陆续投放，情形和2005年非常类似。结论是2013年我国经济在政府出台政策前提下(比如拉基建、松地产调控)可以软着陆，但盈利情况恐怕较难软着陆。从2010年一季度开始中国经济经历了10个季度的减速，出现阶段性企稳、甚至增速反弹完全正常，但中国经济潜在增速下降趋势是确定无疑的，对于以周期性行业占70%市值的A股而言，意味着长期收入增速将趋势性下降。潜在增长率的长期下降趋势决定了货币政策当局在制订货币政策时，宽松政策带来的产出、收入及就业方面的“正贡献”将逐步缩小，而通胀的副作用则可能会比较大。