在经济下行但复苏预期胎动的背景下，运行节奏反复、基准利率上行与信用利差收敛，成为2012年债券市场非典型牛市的典型特征。进入2013年，随着市场对短周期经济与通胀回升预期的一致，风险渐增恐将成为整个市场共同面临的问题，仅靠中低等级信用债支撑的牛市难以维系。不过，机构指出，牛市退场并不等同于行情全面转熊，考虑到经济复苏与通胀上行力度均可能有限，2013年债市收益率或中枢上行但风险可控。

　　2012年

　　牛市下半场 信用担主角

　　伴随着经济与通胀向下拐点的确立，2011年四季度起债券市场迈入新一轮牛市。彼时，在基本面确定性下行预期的支撑下，债市各券种收益率全面走低，行情演绎远远超出机构预判的小牛或慢牛的范畴。而到2012年，尽管经济和通胀迎来了双下行的实质兑现，预期的微变却将债市带离了标准牛市的轨道，利率走势颇为跌宕起伏，信用利差变化一波三折，利率债与信用债回报率之间差异巨大。

　　结合10年国债收益率及10-1年期限利差走势来看，2012年利率债行情大致可划分为四个阶段：年初至5月上旬，经济渐露复苏预期叠加春节流动性干扰，利率债收益率曲线陡峭化上移，10年国债收益率自3.40%水平上行至3.55%一线；5月中旬至7月中旬，宏观数据快速回落，复苏预期被证伪，加上央行降准降息，收益率曲线重现陡峭化下移，期间10年国债收益率于7月11日下探3.24%的本轮行情最低；7月下旬至9月下旬，降准预期屡屡踏空，短期流动性吃紧，且通胀见底回升预期增强，利率债收益率掉头平坦化上行；10月份至年底，经济拐点效应递减，通胀则低位徘徊，10年国债收益率在11月初创出3.60%的高点后持续震荡，利率市场呈现牛皮市特征。

　　全年来看，2012年利率债收益率一波四折、重心抬高，虽然持有期总回报为正，可继续将行情定义为牛市，但价差回报为负，则表明行情又兼具小熊市的特征。总体而言，2012年利率市场处于典型的“小年”状态。

　　相比之下，2012年则是信用债的“大年”。从中债指数来看，2012年信用债总财富指数上涨6.26%，涨幅远高于国债总财富指数的2.72%。除去更优的票息回报以外，信用债还为投资者奉上了可观的资本利得。在基准利率上行背景下，这有赖于信用利差的收敛。

　　根据信用利差变化，2012年信用债行情可分为三个阶段：年初到6月中旬，在基本面乐观错觉、违约担忧降低的刺激下，信用债走出了波澜壮阔的牛市行情，低等级品种信用利差下行超过200BP；6月下旬至9月底，受资金吃紧、机构获利回吐影响，信用利差一度大幅反弹；10月初至年底，不同风险特征的产品信用利差出现分化，高等级继续震荡上行，中等级震荡持稳，低等级则重新回落。

　　全年来看，2012年信用利差一波三折、总体回落，低等级好于高等级；中低等级信用债行情虽在三季度有所反复，但全年收益率下行可观，属于典型牛市。

　　在经济、通胀兑现下行预期的背景下，2012年基准利率上行、信用风险升温，与典型牛市特征存在一定出入。这背后的原因或在于经济寻底过程中预期由衰退向复苏的渐变，而经济预期与经济现实之间的偏差导致了行情运行节奏的波折，但从全年来看，利率及利差变化的方向与经济逐渐触底回升的实际情况还是比较匹配的。

　　2013年

　　基本面不利 牛市退场

　　如果说2012年基本面预期的渐变，造就了利率债与信用债之间机会的不对等，那么进入2013年，随着市场取得对短周期经济与通胀回升预期的一致，风险渐增恐将成为整个债券市场共同面临的问题，仅靠中低等级信用债支撑的牛市行情或难以维系。

　　在经济增长层面，多数机构预期2013年国内经济将迎来短周期温和复苏。瑞银证券指出，在基建投资引领下，中国经济存在短周期复苏动力。库存周期的启动、政府换届后可能带动新一轮基建投资加速、房地产投资企稳、美国经济复苏带动外需改善以及基数效应等，均使得经济基本面短期内面临上行的趋势。

　　在物价运行层面，机构对于通胀拐折上行的分歧也不大。招商银行指出，自2012年11月开始，CPI同比再度回升至2.0%以上的水平，加上年底及春节因素，食品价格趋势性抬升将在2013年一季度持续，通胀环比回升的势头已经确立，其预计2013年CPI缓步抬升的趋势将贯穿全年。招商证券认为，2013年通胀趋于上行，从分季来看，通胀渐次渐走高，四季度涨幅可能超过3%。

　　一旦经济与通胀短期回升的预期兑现，无疑将动摇债券牛市的根基。进一步看，如此基本面下，债市来自于宏观政策及流动性层面的正面推动也难以期待。中信证券预计，在经济增长和通胀都见底回升的情况下，2013年货币政策将以稳为主，降息的可能性较小，而准备金率的下调和逆回购将成为未来流动性调节的主要方式，资金面将保持“紧平衡”局面。

　　综合而言，在基本面、政策面与资金面正面贡献不足，甚至正逆转为负面力量的背景下，基准利率已不再具备下行的想象空间。在此基础上，信用债若要维持牛市，只能依靠进一步积压信用利差。但有机构指出，高等级信用债与利率债联动紧密，信用利率目前虽仍处于均值水平之上，但脱离基准利率走出独立行情的可能性较小；城投债和低等级中票信用等级利差则已降至历史低位，未来难有进一步缩窄空间。因此总体来看，2013年债市继续演绎牛市的可能性不大。

　　后牛市时代

　　风险可控 票息为王

　　值得一提的是，牛市退场并不等同于行情全面转熊，考虑到经济复苏与通胀上行力度均可能有限，机构预计2013年债市收益率中枢整体将有所上移，但不存在大幅上行的条件，风险可控。由于资本利得下降，票息将是投资的主要收入来源，信用债价值依旧占优。

　　光大证券指出，在基建投资的托底下，2013年经济将缓慢企稳，但长周期力量决定着经济整体强度依然将较为有限，实体经济回报率大幅反弹的概率不大，从而制约收益率反弹的幅度。华泰证券指出，目前经济处于弱势回暖的状态，通胀仍在低位运行，未来两者出现超预期快速回升的概率都很小，收益率大幅上行的风险并不大。

　　就利率债而言，中信证券表示，增长和通胀温和回升将是2013年基本面的主线，国内政策面及资金面有望维持相对平稳状态，受此影响，利率产品收益率大幅突破向上或向下的概率均不大，将延续区间震荡的走势。但考虑到基本面状况较2012年有所改善，中长期利率产品收益率波动中枢将有所抬升，且曲线将改变过于平坦的形态，陡峭化将成为主要趋势。申银万国等机构认为，2013年利率市场可能逐步迎来从“牛尾”到“熊头”的切换。

　　同时，信用债市场则可能重蹈由大年向小年转换的覆辙。华泰证券指出，但随着债市扩容，各评级资质下移必将是长期趋势，信用利差缺乏下行的动力，2013年信用债收益率呈现窄幅波动的概率较大。国泰君安证券也表示，2013年经济温和复苏预期下，企业利润将筑底回升，信用利差或向历史中值回归，而无风险利率上升幅度有限，全年行情缓和，机会风险皆有限，信用债投资以票息收入为主，中低等级为佳。申银万国证券进一步指出，2012年的大年行情很难延续，2013年信用债更可能是小年行情。从收益率看，年底比年初收益率会出现一定幅度上行，净价略有亏损，但如果算上票息，全价仍有正收益。