映象财经

　　近期长端利率再度逼近前高，季末流动性不确定性的存在，加重市场对短端利率上行推动长端向上突破的担忧。同时，鉴于前两个季月债券市场都走出一波交易性行情，市场又对利率下行抱有期待。多空各执一词，市场持续震荡，各方都在等待变盘信号出现。分析人士指出，当前防风险余音未了，新的主线依旧朦胧，市场弱势格局难改，但利率总体难涨难跌，需求端变化将是决定利率后续走向的关键。

　　在持续震荡中，9月以来，10年期国债收益率再次来到区间上沿附近，长端利率会否向上突破又成了问题。结合当前时点考虑，市场对长端利率走势不乏担忧：一是8月下半月以来，短端利率重新走高，使得收益率曲线再度趋于平坦化，面临方向性选择的压力重新加大；二是9月是季月，流动性面临季节性收紧压力，近期同业存单发行利率已明显走高，若短端利率持续上行，或将推动长端向上突破。

　　同时，市场又对9月利率下行存在期待。重要的原因是，市场普遍担忧季月流动性风险，但由于机构谨慎应对、央行削峰填谷加上财政存款季末释放，使得季月的资金面反而不怎么紧张。随着流动性“预期差”显现，市场很快迎来一波反弹，今年3月和6月皆是如此。如今又到季月，自然有人对新一波行情充满期待。

　　看似很矛盾，但这就是当前债市现状。当前债市持续震荡的格局，本身就是市场主体预期分化甚至明显对立造就的结果。只是，盘局难以长久，市场各方都在等待变盘信号出现。

　　防风险是去年四季度以来主导利率波动的一条主线，起初体现为货币政策边际收紧，回归稳健中性，推动市场利率中枢明显上行；随后更多表现为行业监管加强，同业加杠杆造就的“配置牛”过程逆转，4、5月债券利率再现一波大幅上行。目前金融去杠杆初见成效，货币政策呈现不松不紧、监管加强协调，防风险这条主线在弱化，但余音未了，在前期积累的风险有效出清之前，监管造成的压力和扰动将继续存在，货币政策也很难放松。

　　经济基本面一度被视为最有可能扭转今年债券弱势的力量，但在全球经济复苏的环境下，中国经济持续保持平稳，展现了增长韧性。尽管今年名义GDP增长高点可能已出现，后续下行幅度和进度依然存在很大变数，但在短期内难以超越防风险这条主线，推动政策出现实质松动，能够给予利率下行的支持依然有限。

　　既然原有逻辑余威犹存，新的逻辑尚待验证，市场就很难摆脱原有趋势。去年四季度以来，债市毫无疑问处于弱势，再考虑到低超储增添流动性不确定性、现阶段债券供给压力较大、主力机构配置力量偏弱、工业品涨价刺激通胀预期等，债市继续呈现弱势运行的可能性较大。

　　目前来看，利率继续上行空间并不大。首先，经历前期上行，目前实际利率水平不低；其次，今年海外债市收益率反而有所下行，内外利差较高，在人民币恢复升值的情况下，源于境外机构的投资需求在上升；再者，利率过快上行，会增加实体融资难度和成本，最终会伤害实体经济；最后，利率显著波动可能导致前期积累风险集中释放，有违有序处置风险的政策初衷。

　　由此可见，债券市场依然处于上有顶、下有底的格局。在新的主线出现之前，流动性波动成为主导市场短期运行的关键因素，当低超储遇上央行精细化调控，资金面反复出现“预期差”，可能仍是市场波动和机会的主要来源。

　　从更长时间来看，利率终将回归基本面主导，需求是决定利率走势的关键。倘若在供给侧改革持续推进的同时，需求侧出现持续的扩张，将带动价格明显上涨及产能投资复苏，政策进一步收紧理由充分，利率向上的空间将被打开；反之，随着严监管和去杠杆对经济的反作用不断积累，并最终导致需求明显下滑，政策松动的契机将出现，利率下行的障碍将被扫除。

　　总而言之，政策初心未改，利率难涨难跌，过激的多、空观点注定要遭遇“打脸”，继续等待需求侧趋势明朗方是明智之举。（张勤峰）