映象财经

　  近日，财政部在官网上再次通报了个别地方政府违法违规举债的问题整改和问责处理情况，相关涉事官员受到党内严重警告和行政降级等处分。

　　1月份，财政部向五个地方政府及两个部委发函，要求地方政府和部委配合，问责违规举债问题；2月下旬，财政部相关负责人以答记者问的形式透露：对违法违规举债担保行为，“发现一起、查处一起、一律问责到人”。

　　财政部的“动真格”，给了市场一个更明确的信号，即引导市场更加关注城投公司的财务状况，而非其背后的政府信用。这也意味着，近5万亿元的存量城投债估值面临分化和调整的压力。

　　“影响可能也仅限于估值分化，应该不会出现诸多城投公司发不了债的情况。”北京某券商固收部业务人士对21世纪经济报道记者表示，财政部近期发力，是对2014年底国务院发布43号文相关要求的落实，但“主要集中在非标，可能很多非标产品会被卡掉；债券这种标准化产品，发行肯定是没问题的，无非投资者买不买。”

　　规范举措长期利好城投债 

　　市场普遍认为，财政部“发怒”意味着政府债务管理的趋严，对城投债的影响颇为负面。

　　但光大证券(14.820, 0.01, 0.07%)首席固收分析师张旭却持相反意见：“财政部核查地方政府违法违规举债担保，对城投公司不但短期内不会影响到城投债券的资质，而且还会在中长期利好城投债券。”

　　张旭分析称，本次核查的重点是“政府举债方式”和“政府担保行为”。其中，“政府举债方式”的问题可以理解为“政府用了不属于政府债务的钱”，这件事对政府的影响大，但不直接影响城投公司自己的企业债务融资，因此对城投公司并无直接影响；同时，在国家发改委和NAFMII（中国银行(3.500, -0.01, -0.28%)间市场交易商协会）的严格管理下，债券融资行为明显较其余融资方式规范，因此并不涉及“政府担保行为”的问题。

　　“本次核查出的问题大部分发生于2015年，目前地方政府举债方式和担保行为已经较该段时间规范了许多，因此不会对现行做法形成明显冲击。进一步说，对‘政府举债方式’和‘政府担保行为’的规范有利于控制债务风险，并在中长期利好城投债券。”张旭称。

　　“2015年以前发行的城投债，财政出担保函的情况比较多一些；2015年以后的，还有地方政府提供担保函的已是极少数。”北京某券商固收部业务人士对21世纪经济报道记者表示。

　　尽管不会形成较大冲击，但城投债的进一步分化，却不可避免。投资者也在以他们的方式，对分化过程中信用“滑落”的债券，用脚投票。

　　“有些明显带有经营性质的公司，被我们踢出去了。”华南某银行交易人士对21世纪经济报道记者表示，若城投债发行人“公益性主营业务不多，营利性业务占得太多”，则从其投资组合中剔除。

　　“主营业务是产业园区运营、物业管理收物业费等，按我们的标准，就算假城投；卖房子的，就更不算了。”该交易人士说。

　　交易所城投债或将大幅萎缩 

　　2015年起，以交易所公司债、发改委企业债为代表的城投债品种，在各自主管部门降低发债门槛的政策驱动下，迎来较快发展。

　　中债资信近期研报显示，2016年全国城投债券发行量创历史新高，共发行1804只城投债，总规模达1.74万亿元，相应地，存量规模也大幅上升至4.6万亿元的新高。

　　从各债券品种来看，交易所公司债2016年异军突起，成为当年发行规模最大的品种，占当年发行量的31.88%，全年共有551只交易所城投债发行，发行规模高达5532.00亿元，相比2015年的166只、和1851.20亿元可谓“暴增”。企业债及PPN紧随其后。

　　中债资信预测，2017年，预计城投债券的发行政策仍将延续“相对宽松”的态势，城投企业的融资需求亦将与2016年基本持平，因此城投企业债券融资规模仍将较大，但受益于地方政府基建资金支持的增加，债券发行规模将难超2016年。

　　“但现在交易所已经大幅收紧地产公司、城投平台的债券发行。假如城投债的需求依旧强烈，那应该会转移到企业债和交易商协会的产品上，甚至到海外发债上。”前述北京券商固收部人士对21世纪经济报道记者表示，交易所市场上的城投债，2017年会大幅萎缩。

　　不以行政级别论平台 

　　眼下，城投平台信用分化还在持续，投资者对如何判断城投债投资价值，颇为关注。

　　目前市场上存在两种结论相反的主流观点：一种观点认为，2014年底前形成的存量城投债尚被认定为政府债务，而之后新发的城投债则不再由财政资金作为偿债来源，亦不再由政府提供直接或间接的担保增信，因此城投债的投资价值取决于城投公司自身信用面，投资逻辑也主要以城投公司的经营、财务状况为中心；另一种观点则认为，城投公司与地方政府之间并没有完成事实上的“隔离”，地方政府不仅仍是城投公司的重要股东（甚至是实际控制人），而且还是重要客户、重要收入来源（提供代建工程收入等）。

　　鹏元资信评估有限公司研究发展部研究员袁荃荃认为，目前城投公司与地方政府之间仍存在着诸多利益的关联，城投公司的偿债保障很大程度上受到地方政府财力的影响，因此当前城投债的投资决策仍然要首先基于对地方政府财力的判断。

　　其认为，除了需要从财务数据的角度，对地方政府财力进行多维度的判断外，还需要从行政级别和财政体制进行解析，而后者较难从发行文件、评级报告中直接获悉。同时，由于财政体制对经济实力和地方财力会产生极大影响，因此财权的独立程度决定了投资者在对城投债投资价值进行分析时，是否应考察上级政府财力状况。

　　眼下，依旧有不少投资者简单地认为，行政级别越高，城投平台资质就越好。

　　但联讯证券董事总经理李奇霖提醒称，通过转型为企业创造新的经营活力，区级城投并不一定弱，单纯以行政级别论城投优劣，已经不是最优法则。