映象财经

　　中国的家底有多厚？地方政府债务有多危险？企业的杠杆率有多高？杠杆率如何调整？ 2012-2014年中国经济在稳增长、调结构、转方式与控风险过程中面临哪些挑战？如何化解资产负债表风险？细读中国社会科学院发布的《中国国家资产负债表2015》 报告，从这里，读懂大国崛起的轨迹，读懂“国家账本”。

　　《中国国家资产负债表2015》显示，无论何种口径，中国的主权资产净额均为正值，表明中国政府拥有足够的主权资产来覆盖其主权负债。因此，在较长的时期内，中国发生主权债务危机应为小概率事件。

　　2007-2013年，国家总资产从284.7万亿元增加至691.3万亿元，增长406.6万亿元，年均增长67.8万亿元；同期，国家总负债从118.9万亿元增加到339.1万亿元，增长220.2万亿元，年均增长36.7万亿元。

　　同期，中国的净资产从165.8万亿元增加到352.2万亿元，增长了186.4万亿元，年均增长31.1万亿元。

　　据此数据计算，国家负债率由2007年的41.8%提高到2013年的49%，上升7.2个百分点，年均提高1.2个百分点。

　　……

　　这一系列数据，有力地回应了若干国外机构借中国地方政府债务问题浮出水面之际唱衰中国经济的“聒噪”。

　　而这些数据，均来自于国家金融与发展实验室理事长李扬等人所著的《中国国家资产负债表2015——杠杆调整与风险管理》，该报告分析了2012-2014年中国经济增长与结构调整的轨迹，揭示稳增长、调结构、转方式与控风险过程中面临的挑战。

　　《中国国家资产负债表2015》显示，无论何种口径，中国的主权资产净额均为正值，表明中国政府拥有足够的主权资产来覆盖其主权负债。因此，在较长的时期内，中国发生主权债务危机应为小概率事件。

　　当前中国资产负债表的结构风险，主要表现为期限错配、资本结构错配、货币和资产错配。这些错配既与发展阶段相关，更与体制扭曲有关。因此，解决资产负债表风险，根本上还要依靠调整经济和金融结构，转变经济发展方式。

　　剖析总资产构成

　　国家总资产包括居民住房、居民汽车、土地、企业固定资产和其他非金融资产等

　　所谓国家资产负债表，是将政府、居民、非金融机构、金融机构等所有经济部门在某一个时点上的所有资产和负债进行分类加总，得到反映总体存量的报表。

　　按宽口径匡算，2014年中国主权资产总计227.3万亿元，主权负债124.1万亿元，资产净值为103.2万亿元。而考虑到行政事业单位国有资产变现能力有限，以及国土资源型资产使用权无法全部转让，计算得出的窄口径中国主权资产为152.5万亿元，相应的主权资产净值为28.4万亿元。

　　但是，无论何种口径，中国的主权资产净额均为正值。而从发展趋向来看，中国各年主权净资产均为正值且呈上升趋势。这表明中国政府拥有足够的主权资产来覆盖其主权负债。但包括养老金缺口以及银行显性和隐性不良资产在内的或有负债风险仍然值得关注。

　　“任何唱空中国经济的论调都是站不住脚的。”中国社科院原副院长、国家金融与发展实验室理事长、社科院经济学部主任李扬曾公开表示。

　　李扬认为，无论何种口径，中国的主权资产净额均为正值，表明中国政府拥有足够的主权资产来覆盖其主权负债。因此，在较长的时期内，中国发生主权债务危机应为小概率事件。

　　对此，兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家鲁政委对21世纪经济报道记者表示，主权债务的首要问题并不是信用风险，而是流动性问题。

　　根据报告，2013年中国国家总资产691.3万亿元，总负债339.1万亿元，相应净资产352.2万亿元，其中净金融资产16万亿元。从资产净值的角度来看，中国在2013年就已经坐拥352.2万亿元的净资产，家底很厚实。

　　国家总资产包括居民住房、居民汽车、土地、企业固定资产和其他非金融资产、农村生产性固定资产等非金融资产、行政事业单位固定资产、事业单位无形资产、政府所拥有的资源性资产（土地），以及通货、存款、债券、股票、外商直接投资、国际储备资产等金融资产，以及对外净资产（对外投资）。

　　以2013年为例，在国家总资产中，居民、非金融企业、金融企业和政府资产的占比分别为29.4%、30.3%、27.4%和12.9%。

　　2000年至2014年，国有企业总资产占非金融企业总资产的比例由43.8%下降到30.2%，工业企业总资产占非金融企业总资产的比例则从34.5%下降到27.4%。国有企业总资产规模略有增加的同时其占比持续下降，反映了民营和非公经济崛起；工业企业总资产规模略有增加的同时其占比下降，则反映了产业结构优化升级。

　　负债率六年上升7.2个百分点

　　报告发现，中国债务率的提高主要归因于非金融机构部门和政府部门

　　从国家层面资产负债率的变化趋势看，2007年-2013年国家负债率由41.8%提高到了49%，整体负债率提高较快。其中，2009年、2012年和2013年上升较为明显，分别上升2个百分点、3.2个百分点和1.5个百分点。这说明，国家负债率上升与国际金融危机和国内经济下滑密切相关。

　　报告发现，中国债务率的提高主要归因于非金融机构部门和政府部门。

　　2014年末，中国实体部门（不含金融机构）的债务规模为138.33万亿元，实体部门杠杆率为 217.3%；而中国经济整体（含金融机构）的债务规模为150.03万亿元，全社会杠杆率为 235.7%。

　　1996－2014年，居民部门、非金融企业部门、金融机构部门和政府部门杠杆率对全社会实体部门杠杆率增长的贡献率分别为26.8%、32.1%、12.1%和28.8%。

　　报告认为，当前中国资产负债表的结构风险，主要表现为期限错配、资本结构错配、以及货币和资产错配。这些错配既与发展阶段相关，更与体制扭曲有关。因此，解决资产负债表风险，根本上还要依靠调整经济和金融结构，转变经济发展方式。

　　基于资产负债表的一项重要改革任务是，建立政府财务赤字和债务可持续性预测模型。而国家资产负债表发挥作用的基础是完善产权制度。各个地方的资源从产权来说都是国家的，但是地方政府如何分解、是否也有一定的产权、如何使产权或所有权之间在债务方面也有相应的责任，还需要明确。

　　对此，报告提出，政策当局正在沿着这个思路实施，比如地方政府杠杆向中央政府转移，即地方去杠杆，中央加杠杆。鉴于目前我国地方政府的杠杆率为42.7%，而中央政府的杠杆率仅为15.1%，这种转移存在客观可能性，地方债务置换就是适例。

　　此外，从地方融资平台贷款转向政策性金融机构负债，比如国开行，这也是另外一种由地方向中央转移杠杆的形式。

　　而在对外资产负债表中则存在着货币和资产错配问题。其集中表现，就是中国对外资产和对外负债的投资收益差额（中国对外投资与外方在中国投资的收益轧差）长期为负。

　　对此，鲁政委对21世纪经济报道记者表示，为扭转此类错配，在放松对资本和金融项目管制的过程中，应稳步从货币结构和资产结构两个层面推动我国资本和金融项目的结构调整。比如说在资产方，应注重扩大内需，放缓外币定值资产（特别是债权类资产）的积累，在实施“藏汇于民”战略中，大力促进对外直接投资和证券投资（特别是股权投资）。

　　但是，由于中国的外汇储备要保留流动性，只能投向高流动性低收益的资产，且要稳定隐含的汇率水平，比如说在目前的水平上下浮动200个基点以内。所以汇率市场化改革要成功，才是根本的解决之道，否则把过多资产投到低流动性高收益的资产，容易导致崩盘。

　　总债务30万亿、净资产78万亿 地方政府债务危险吗？

　　《中国国家资产负债表2015》显示，截至2014年底，地方政府总资产108.2万亿元，总负债30.28万亿元，净资产77.92万亿元。

　　从2010年年底至2013年6月底的两年半时间内，全口径的地方政府性债务余额增长了7.2万亿元，增幅为67.3%，年复合增长率为22.9%。这一增速虽然低于2009年61.92%的水平，却超过了同期GDP的年均增长8.5%的水平。

　　数据可见，地方政府掌握的资产足以支持负债。而从地方资产负债表的内部结构看，负债方占比较大的两项分别是借入款项和债券融资。与地方融资平台相关的银行贷款、城投债以及基建信托仍然占有较大比重。

　　2000－2014年，中国的主权负债从21.4万亿元增加到124万亿元，增长102.6万亿元，年均增长7.3万亿元。其中，国有企业债务和地方政府债务对主权负债增长的贡献率分别为53.8%和25.7%。

　　在此14年间，国有企业债务和地方政府债务增长极为迅速。国有企业债务增长55.2万亿元，年均增长3.9万亿元；地方政府债务增长26.4万亿元，年均增长1.9万亿元。

　　报告显示，地方债务风险总体可控，地方政府基本上不存在无力偿还债务的“清偿力风险”。但需要关注的风险点为，“地方政府债务增速仍然较高；筹资结构趋向复杂化；债务集中到期偿付的流动性风险不容忽视；区域和部门的局部风险值得关注；现有偿债基础具有一定的不可持续性；或有债务的风险敞口正在扩大。”

　　报告显示，截至到2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务余额中，2013年下半年、2014年和2015年到期需要偿还的分别占比22.9%、21.9%和17.1%，2016年和2017年到期需要偿还的分别占11.6%和7.8%，2018年及以后到期需要偿还的占到18.8%。

　　由此可见，2013年下半年到2015年是地方政府债务到期偿还的高峰期，有60%多的债务需要在此期间集中偿付。

　　除了一定规模的债务展期和借新还旧的情况外，还出现了债务逾期的情况。

　　截至2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务10.9万亿元中，逾期债务1.15万亿元，逾期债务率为10.6%，除去应付未付款项已经其他单位和个人借款形成的逾期债务9400多亿后，逾期债务率为1.9%。

　　此外，还有地方政府资产负债表期限错配的问题，主要归因于地方政府的资产大多期限较长（基础设施与公共服务投资），而在负债面，基本是3-5年的中短期银行信贷。这就导致了债务期限与项目的现金流严重不匹配的情况。

　　而且政府债务与企业债务不同，对政府来讲，隐性负债具有很大的不确定性。例如在2008年金融危机时，欧洲国家的负债率本来不高，但是危机爆发后政府负债率迅速飙升至100%以上。政府在出现危机时要去救市，这部分就属于政府的或有债务。

　　报告称，就地方政府的或有债务而言，地方政府可能承担一定救助责任的债务在2010年底到2013年6月底期间增加了2.6万亿元，增长159.9%，年均增速高达46.5%。

　　地方政府的负债是审计审出来的，不是会计准则核算出来的，一位长期研究地方债的学者9月25日对21世纪经济报道记者表示，“这其中可能有估算的成分，哪些是直接负债、哪些是隐性负债，包括或有负债地方政府都可以调整。”　

　　(包慧)